贝特瑞【深度研究报告】【精选研报】

报告标题：扣非净利润高增，负极+高镍三元稳步推进
报告时间：2022-08-25
报告页数：9
报告出处：中邮证券， 赵勇臻
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202208251577604253_1.pdf?1661438431000.pdf

报告简介：
贝特瑞(835185)

　　事件描述

　　贝特瑞公布2022半年报：报告期内公司实现营业收入102.0亿元，同比+142%；归母净利润9.2亿元，同比+26%；扣非归母净利润8.8亿元，同比+68%。

　　事件点评

　　收入高速增长，剔除去年同期磷酸铁锂业务出售贡献后，扣非净利润仍保持较高增长。贝特瑞公布2022半年报：报告期内公司营收102.0亿元，同比+142%，归母净利润9.2亿元，同比+26%，扣非归母净利润8.8亿元，同比+68%。毛利率20%，同比-9pct，净利率9%，同比-8pct。单季度来看，公司Q2营收61.2亿元，同比+160%，环比+50%，Q2归母净利润4.7亿元，同比0%，环比+3%，Q2毛利率18%，同比-9pct，环比-4pct，Q2净利率8%，同比-12pct，环比-3pct。归母净利润同比增速较低主要是由于去年同期基数较高，原因在于2021上半年公司为聚焦三元正极业务，出售磷酸铁锂正极业务，取得一笔非经常性损益。从扣非净利润来看，2022上半年8.8亿元，同比+68%，仍维持较高增速。

　　负极石墨化产能建设加速，硅基负极期待4680大圆柱电池。公司上半年负极销量超过14万吨，实现收入63.6亿元，同比增长166%。公司作为全球负极龙头，覆盖了几乎所有主流的电池客户，包括松下、三星SDI、LG新能源、SKI、宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等。截至2021年底，公司石墨负极运行产能15万吨，在建26万吨，规划总计78万吨，另有20万吨石墨化产能也在规划建设中。硅基负极方面，公司目前产能3000吨，在建产能2000吨预计今年底投产，近期启动的4万吨一期在稳步推进中，预计明年底投产，随着4680大圆柱电池未来逐步放量，公司硅基负极业务将会受益。

　　正极聚焦高镍三元，向上一体化降本增利。公司上半年正极材料销量超过1.2万吨，实现营业收入35.3亿元，同比增长123%。公司三元正极已导入松下、SKI等优质客户供应链，江苏3万吨三元正极产能正陆续释放，此外公司与SKI、亿纬锂能合资5万吨三元产线也正在建设中（公司持股51%），并且公司与中伟股份合作在印尼开展镍矿产品利用项目，向上一体化降本。同样，未来4680电池放量也将驱动公司高镍三元业务的提升。

　　开启海外布局新征程，与STELLAR公司合资建设印尼基地。在全球新能源汽车和储能市场快速发展的背景下，制造业的本地化是未来趋势，公司作为全球负极龙头走在全球化前列。公司与STELLAR公司合资在印尼建设的“年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目”正在持续推进中（公司持股60%），海外制造的领先布局将全方位增强公司的核心竞争力，为贝特瑞全球产能供应、全球客户拓展、正极业务协同提供强有力的支撑。

　　投资建议

　　我们预计公司2022-2024年营业收入为195亿元、284亿元、386亿元，归母净利润为22亿元、32亿元、43亿元，按最新收盘价对应PE分别为22倍、14倍、11倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　需求不及预期风险；供给释放过快风险；原材料价格上涨风险；自建石墨化产能推进低于预期风险；公司经营管理风险等。

报告标题：负极一体化扩张盈利增强，硅基引领行业享红利
报告时间：2022-07-15

报告页数：30
报告出处：华安证券， 陈晓,牛义杰
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202207151576162415_1.pdf?1657878117000.pdf

报告简介：
贝特瑞(835185)

历经二十余年发展，积累了大量的技术专利及生产运营经验，主营业[Table_Summary]务包括锂电负极材料、正极材料及石墨烯材料三大业务板块。

石墨负极：负极绝对龙头，一体化加速，盈利能力回升

负极21年出货17万吨，行业第一，市场份额26%。天然石墨，行业第一，市占率63%；人造石墨，行业前三，市占率14%。

盈利能力增强：公司在石墨化自供率相对较低的情况下，凭借产品和技术工艺优势仍能保持行业前列的售价和毛利率，并且持续一体化扩张通过自建或合作的方式布局石墨化产能提升自供率，预计从21年25%提升至23年55%，盈利能力仍有上升空间。

硅基负极：新技术护城河高，公司大幅领先同行

红利开始释放：负极引领电池技术进入新一轮升级阶段，快充+续航高+低温好，4680大圆柱拉动硅基负极规模化，渗透率提升正在启动。

五年增速100%：2025年硅基负极全球市场空间预计300亿元，出货量18.7万吨，复合增速超过100%。同时硅基负极高壁垒高溢价。公司全球第一：公司目前硅负极产能3000吨，新增4万吨规划，2023年底预计2万吨产能，客户覆盖全球顶级电池企业。公司量产能力全球领先，无论硅碳和硅氧，技术能力领跑全球。

正极：剥离铁锂，锁定三元，一体化布局打造第二增长曲线正极业务迎拐点：公司2021年果断剥离铁锂业务，坚定聚焦NCA、NCM811为代表的高镍三元正极。联合上下游发力：三元正极方面，公司已有产能3.2万吨，同时联合亿纬锂能、韩国SK合资投建5万吨高镍产能。三元前躯体及资源方面，联合中伟股份，打造前驱体+海外矿产资源开发一体化布局。

投资建议:预计公司2022/2023/2024年归母净利润为22/27/37亿元，对应PE为18x/15x/11x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新能源车发展不及预期，相关技术出现颠覆性突破，行业竞争激烈，产品价格下降超出预期，产能扩张不及预期。

报告标题：聚焦新技术&新材料，负极龙头不断成长
报告时间：2022-06-19

报告页数：24
报告出处：国金证券， 陈传红
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202206191573190240_1.pdf?1655645318000.pdf

报告简介：
贝特瑞(835185)

投资逻辑

公司是负极行业龙头，逐步打造新材料平台。公司成立于2000年，是负极行业龙头，2021年市占率达24%。公司近年来不断深化新材料布局，从锂电负极到正极到石墨烯产品布局，坚持引领高新材料发展。

负极：1）硅负极为矛，技术溢价获超额利润：2023年有望开启硅负极放量元年，对应市场空间140亿元。目前公司现有硅负极产能3000吨，下半年扩产2000吨，远期新增4万吨，产业化行业领先。2）天然石墨回潮，龙头率先受益：随能耗双控政策&原材料价格上涨&天然石墨技术突破，天然石墨性价比优势凸显，市占率有望回升至20%，公司作为天然石墨龙头有望率先受益。3）连续石墨化为盾，有望拉开成本差距：人造石墨降本核心来源于石墨化，连续石墨化单吨电耗可下降40%，对应单吨负极成本可下降2千元/吨，公司在连续式石墨化布局领先，技术突破后有望构筑显著成本优势。

三元正极：公司剥离铁锂聚焦高镍三元，现有三元产能3.3万吨，规划产能已达8.3万吨。客户结构优质，覆盖海外SK、松下等电池厂商，有望受益海外电池厂放量，我们预计22-24年出货量4、6、8万吨。

石墨烯：公司以天然石墨为核心对产业链做进一步延伸，石墨烯材料性能优越，在消费电子、计算机、光伏、新能源及电动汽车等领域获广泛应用、公司目前建成年产能达60万平方米石墨烯导热膜，达产后预计贡献收入4.5亿元，对应约1亿元利润增量。

投资建议及估值

公司是新材料长期竞争者，硅负极&连续石墨化领先，高镍三元有望迎接海外快速放量，延伸石墨烯产业提供新增长点。我们预计2022-2024公司归母净利润分别为21.3、30、41亿元，对应EPS为2.92、4.12、5.63元，对应PE为26.8、19.7、13.9倍，给予公司22年35倍估值，对应目标价为102.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险

下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，连续石墨化技术进展不及预期，产能建设不及预期风险，高管减持&限售股解禁风险

报告标题：硅基+高镍，打开负极龙头新空间
报告时间：2022-06-16

报告页数：44
报告出处：南京证券， 李开宇,韩紫馨
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202206161572512579_1.pdf?1655386906000.pdf

报告简介：
贝特瑞(835185)

伴随着新能源汽车市场的爆发式增长和储能市场的快速增长，锂电池行业迎来广阔需求，进而带动锂电池正负极材料需求的爆发式增长。据高工产研锂电研究所（GGII）预计，2022年中国锂电池出货量有望超过600GWh，同比增速超80%，2025年中国锂电池市场出货量有望超过1450GWh，未来四年复合增长率超过43%。

贝特瑞是全球最大的负极材料厂商和出货量领先的高镍三元正极材料厂商，自2013年以来，负极材料出货量连续9年位列全球第一。2021年公司负极营收为64.59亿元，同比增长104.96%；正极营收为36.5亿元，同比增长250.36%；主营业务收入2021年同比增长135%，2022Q1同比增长120.08%，发展势头强劲，且增速远超行业平均水平。2021年底公司负极产能14.47万吨，在建产能26万吨，规划产能78万吨；21年底公司正极产能3.38万吨，剥离磷酸铁锂之后均为高镍三元，在建高镍三元正极产能5万吨；新材料硅基负极目前产能3000吨，23年年底有望达1.5万吨。

展望未来，新能源汽车爆发式增长叠加公司产能大幅释放，我们给予公司2022-2024年110%、50%和30%的成长性，预计2022-2024年营收220.3、330.5和429.6亿元，归母净利润21.4、32.1和41.8亿元，每股收益2.94元、4.41元和5.73元，对应5月27日收盘价61.26元PE为20.8倍、13.9倍和10.7倍，给予“增持”评级。

报告标题：一体化扩产加速，负极王者再展宏图
报告时间：2022-05-31

报告页数：30
报告出处：东吴证券， 曾朵红,阮巧燕,岳斯瑶
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202205311569057223_1.pdf?1654001620000.pdf

报告简介：
贝特瑞(835185)

深耕锂电负极材料二十余年，出货量多年稳居世界第一。公司深耕负极行业，2000年成立，布局天然、人造、硅碳等多种负极技术，特别在天然石墨领域，公司具备绝对领先优势，深度绑定海外电池企业松下、LG、三星等。人造石墨方面，2019年以来在国内及海外中均快速放量，2021年产品结构中人造石墨占比已达60%。2021年公司负极出货量16万吨，同比大增171%，出货规模全球第一。同时，公司布局高镍三元正极材料，深度绑定SK、松下，2021年出货规模近2万吨。

加速人造石墨及国内市场份额提升，一体化加深持续降本。公司2021年负极有效产能17万吨，已布局四川、山东、山西、天津等地项目，合计规划产能85万吨，我们预计公司2022/2023年有效产能可升至30/50万吨以上。客户方面，公司人造石墨二次造粒等技术领先，已进入宁德时代、比亚迪等供应体系，且在比亚迪的份额已经跃升第一，国内市场增量显著。负极石墨化紧缺价格大涨，公司通过合资或自建加大石墨化一体化布局，我们预计2021-2023年公司石墨化权益产能1.6/8.3/18.6万吨，石墨化自给率18%/32%/48%，并预计到2025年提升至60%以上。石墨化自给率提升为负极材料单吨盈利存改善预期，叠加公司客户结构优质，我们预计2022/2023年公司负极单吨净利可提升至0.7万元以上。

硅基负极一枝独秀，超高镍+4680电池技术进步带来明显增量。公司硅基负极供货三星、松下等多年，产品技术领先在业内率先产业化，21年产能3000吨，实现满产满销。公司规划4万吨新产能项目，一期1.5万吨预计2023年年底投产。我们预计23-24年三元超高镍电池将放量，同时4680大圆柱电池规模也快速放量，有望拉动硅碳负极的需求。因此我们预计2022/2023年公司硅基负极出货量0.5/0.8万吨，单吨净利可维持在6.5万元较高水平。

正极：配套SKI、松下等大客户，出货确定性高，高镍业务进入收获期。公司NCA技术领先，NCM811在2021年实现大规模量产，合计出货近2万吨。截至2022年5月，公司高镍产能3.3万吨，与SKI、亿纬合资扩产5万吨项目预计2022年底投产。我们预计公司2022/2023年正极材料销量4.5/6.8万吨，盈利能力逐步提升。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润23.14/32.83/43.63亿元，同比增61%/42%/33%,对应EPS分别为3.18/4.51/5.99元，当前市值对应PE分别为21x/14x/11x。考虑到公司是负极龙头地位，我们给予公司2022年35倍PE，对应目标价为111.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料涨价超预期，投产进度不及预期，下游需求不及预期。

报告标题：全球负极龙头扩产提速，高镍三元有望成新亮点
报告时间：2022/3/2
报告出处：东方证券
卢日鑫,李梦强,林煜,顾高臣,施静
报告页数：26

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202203021550141102_1.pdf?1646239468000.pdf

报告简介：贝特瑞(835185)

从深耕负极往正极拓展，公司向锂电材料龙头迈进。 贝特瑞深耕负极材料 20 余年，是天然石墨绝对龙头，人造石墨增量显著，综合市占率多年全球第一，龙头地位稳固。切入高镍正极，形成业务双引擎驱动。

牢牢掌握全球头部客户，人造石墨一体化扩产提速。 公司以天然石墨起家并快速拓展至人造石墨领域，自 2013 年以来，公司的负极材料出货量始终位列国内第一，且人造石墨销量已经超过天然石墨。公司主要服务于海外市场，松下、三星 SDI、LG 等海外电池厂均为公司前五大客户， 预计供应量在海外客户负极供应链中处于领先位置。 公司现有负极产能 15.95 万吨，石墨化权益产能 1.6 万吨，随着在建项目投产，预计 22/23 年负极权益产能达 30、 42 万吨，石墨化权益产能达 5.9、 5.9万吨。

新技术全面领先， 高盈利的硅基负极有望放量。 公司硅碳负极技术积累深厚，通过代际更替保持行业领先，公司目前硅碳负极出货量全面领先（ 已超 3000 吨） ， 导入阶段盈利水平极高（单吨毛利可达 10 万元） ，受益于未来高镍+硅碳负极新电池体系的快速应用， 硅碳负极业务有望成为公司重要增长点。

高镍正极获得突破，迎来新一轮快速成长。 三元高镍大势所趋，公司正极聚焦于NCA 与 NCM811 材料，通过多年积累顺利通过松下、 SK 的产品验证。 2020 年公司出货 0.27 万吨， 811 市占率行业第三。公司于 2021 年 H1 出货高增约 2 万吨，顺利实现扭亏。受益于客户良好的供应关系以及参股公司芳源环保稳定的前驱体供应，正极有望成公司第二成长极。

盈利预测与投资建议

我们预测公司 2021-2023 年每股收益分别为 3.11、 4.55、 6.88 元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司 2022 年 33 倍 PE，公司合理总市值 728.8 亿，对应公司整体目标价 150.15 元，首次给予买入评级。

风险提示

下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧等。"

报告标题：一体化+新技术，降本增效两生花
报告时间：2022/1/9
报告出处：天风证券
孙潇雅
报告页数：25

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202201091539407978_1.pdf?1641742607000.pdf

报告简介：贝特瑞(835185)

主营负极和高镍正极，平移上市北交所或迎估值修复。公司成立于2000年，2010年负极出货全球第一，15年上市新三板，16年实现三元正极批量出货，13、14年实现硅基负极批量出货，20年晋级新三板精选层，21年11月平移上市北交所。负极看点1：产品涵盖天然、人造、硅基，一体化产能加速释放，客户结构优质，未来产能转化为出货确定性高。

一体化产能加速释放，量的弹性大。2013年以来，公司的负极出货量连续8年全球第一，21Q1-3国内市占率排名第一（24%）。截至目前，负极总规划产能53万吨（权益37），石墨化总规划产能34万吨（权益15）。21年负极有效权益产能16万吨，石墨化1.6万吨，随着在建项目投产，预计22/23年负极权益有效产能达31、38万吨，石墨化达5.2、10.9万吨。此外，针状焦规划产能12万吨（权益6.6）。

客户结构优质，系海外供应链核心标的。海外主流电池厂均为贝特瑞的客户，如松下、三星SDI、LG化学，与公司合作近10年。我们预计公司在松下、三星SDI均处于一供位置。负极看点2：手握两大新技术，助力公司增效降本。

增效：硅基负极产业化表现优秀，享受较高技术溢价。硅碳负极13年供应三星SDI，硅氧负极17年供应松下-特斯拉。目前硅基产能为3000吨，预计单吨净利在6.5万元，享受较高技术溢价。

降本：连续石墨化技术可实现降本，预计成本比传统工艺低30%左右。石墨化是人造负极成本大头，同行多通过低电价区建基地+改进装炉方式降本。贝特瑞引进连续石墨化工艺，由于处于应用初期，我们推测其目前主要用于中低端负极。预计工艺成熟后，石墨化成本较传统工艺下降30%左右。

高镍正极：产能利用率提升，客户以海外为主，有望实现量利齐升。一方面产能加速释放，我们预计公司22、23年有效权益产能达3.3、5.9万吨；另一方面高镍获大客户松下、SKI认证通过。

多年技术&客户结构的领先源自强大的研发能力。具有国内首家新能源技术产业化研究院，已设立9大研究中心，拥有研发人员近400人，研发费用率及研发人员行业领先，对新材料新领域有前瞻性研究如钠离子电池等。我们预计贝特瑞2022、2023年实现收入199、255亿元，归母净利润27、39亿元，同比增长88%、42%。考虑到公司未来几年处于高增状态，我们给予贝特瑞2022年40倍估值，对应市值1080亿元，目标价格223元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产能投产不及预期、负极价格下降超预期、电动车销量不及预期、焦类价格上涨超预期、测算存在主观性，治理层变化超预期。"