上机数控【深度研究报告】【精选研报】

报告标题：光伏硅片业务快速发展，积极延伸一体化产能布局
报告时间：2022-12-07
报告页数：36
报告出处：国信证券，王蔚祺,王昕宇,李恒源
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202212071580882260_1.pdf?1670411386000.pdf

报告简介：
上机数控(603185)

　　核心观点

　　目前主营单晶硅片生产，逐步完善制造环节。公司主营单晶硅片制造， 2021年公司实现营业收入 109.1 亿元，其中单晶硅 107.5 亿元，占比 98.4%，截至 2021 年底，公司拉晶产能达到 30GW，在行业内位居第四。预计2022/23/24 年硅片销量可达到 30.9/36.0/48.9GW。 2022 年初以来公司快速完善硅片切片环节布局，切片产能配比逐季提升， 2022 年 9 月底达到 70%，预计 2023 年将达到 100%。

　　依托装备制造优势，硅片出货及单瓦盈利显著提升。公司起家于光伏硅片设备的研发制造， 2019 年起转型光伏硅片生产制造。依托自身在硅片设备领域的深厚积累，以及切片环节产能自供率的提升， 2022 年以来公司硅片产品单位盈利显著提升， 22Q3 单瓦净利润达到 0.13-0.14 元/W，与龙头企业水平接近，预计 22Q4 仍可维持在 0.1 元/W 以上。

　　积极拓展光伏制造一体化、 N 型化产能布局。公司以硅片为切入点，向上游拓展硅料环节，在内蒙古包头投建 15 万吨工业硅+10 万吨多晶硅；向下游拓展电池环节，在江苏徐州投建 24GW 的 N 型电池片产能。硅料、电池产能将从 2023 年上半年开始陆续投产，预计公司 23 和 24 年底分别拥有硅料产能 5 吨和 10 吨，电池产能 14GW 和 24GW。一体化、 N 型化的产能布局，有望进提升公司的产品竞争力和盈利能力。

　　设备板块平稳发展，自产硅片设备提高制造板块竞争力。设备制造是公司的传统业务，并且以光伏硅片切片设备为主。近两年随着公司加大在硅片制造板块的布局，公司生产的光伏专用设备逐渐从外销转向自用，在保障公司自身产能快速落地的同时，也在设备折旧成本方面带来一定优势。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润36.5/55.4/66.9亿元，同比增长 113.2%/51.8%/20.8%，对应 12 月 5 日股价动态市盈率为 13.0/8.6/7.1 倍。结合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司股票价值在 122.2-133.8 元之间，相对于公司 12 月 5 日股价有 6%-16%的溢价空间，对应 2023 年动态市盈率 9.0-10.0 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：光伏硅片行业竞争加剧的风险；公司新产能投产进度不及预期的风险；公司新业务和新技术进展不及预期的风险。

小研

报告标题：硅片新贵，一体化布局成本领先
报告时间：2022-10-09
报告页数：26
报告出处：东吴证券，曾朵红,陈瑶,郭亚男
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202210081578985933_1.pdf?1665304229000.pdf

报告简介：
上机数控(603185)

　　投资要点

　　光伏切片机龙头，硅片赛道新贵：上机数控 2004 年进入光伏行业，主营光伏金刚线切片机， 2015-2018 年国内市占率为 45%，保持切片机龙头地位。公司 2019 年抓住硅片供不应求机会，大力拓展硅片业务，打造“高端装备+核心材料”双轮驱动模式， 2020 年硅片已成为第一大主营业务，成功转型硅片制造商，晋升行业第三大供应商。 2021 年，公司开始布局上游原料及下游 N 型电池，以实现一体化快速增长。

　　光伏平价星辰大海，硅片大尺寸风起： 1)全球平价，星辰大海。平价时代开启，预计全球 2025/30 年光伏装机 539/1432GW，行业增量空间广阔有效拉动硅片需求。 2）大尺寸渗透率快速上升， N 型化及薄片化为未来趋势。大尺寸优势明显， 2022 年占比将提升至 75%；随电池新技术导入， N 型化及薄片化将有效提高转化效率、降低硅耗，成为硅片发展主要趋势，龙头工艺领先，竞争占优。 3）新兴龙头加速追赶，行业格局逐步分散。单晶硅片超额盈利吸引行业大扩产， 2022/23 年底产能超 500/600GW，新兴龙头扩产加速，预计硅片格局逐步分散。 4）硅料供给紧张，硅片盈利持续向好。 2021-22 年硅料供给偏紧导致硅片有效供应受限，拉动单瓦盈利持续向好。 2023年高纯石英砂或存在紧缺，扩大硅片龙头非硅成本优势；伴随硅料供应逐渐充足，我们预计 2023/2024 年单瓦净利将小幅下滑至 0.06/0.04 元/W。

　　硅片新贵，乘风而起： 1）单晶硅片新贵，产能持续扩张。公司于 2019 年进军硅片，凭借尺寸转换的风口迅速扩张产能。预计 2022 年底拥有 50GW硅棒及 40GW 切片产能， 2023 年扩产至 70GW，规模行业领先。 2）后发先至，盈利能力优异。公司布局低电价区位，采购先进设备+定制控制系统，成本优势行业领先， 2022 年以来单瓦盈利处于第一梯队。并通过开发新型工艺、提高自切比例、加速减薄不断提高盈利水平。 3）布局上游硅料，打造利润增长新动力。公司参股合作协鑫包头颗粒硅产能，并自建纳米硅及高纯硅以保障硅料供应，预计 2023 年自建硅料产量 4 万吨+颗粒硅权益产量 2 万吨，进一步增强竞争优势。 4）布局 N 型电池，打造光伏产业基地。N 型时代已至，公司拓展徐州 24GW TOPCon 电池基地，以“上机速度”推进产能建设，一期 14GW 预计 2023Q2 投产，享受 N 型电池超额收益。

　　盈利预测与投资评级：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为35.97/61.94/68.33 亿元，同增 110%/72%/10%，对应 EPS 9.30、 16.01、 17.67元。基于公司转型硅片顺利，盈利能力优异，我们给予公司 2023 年 12xPE，对应目标价 192 元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化，海外拓展不及预期。

研报小编lucky

报告标题：上机数控：三次创业，千亿市值？
报告时间：2022-05-31

报告页数：40
报告出处：浙商证券，邱世梁,王华君,李思扬
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202205311569061620_1.pdf?1654003536000.pdf

报告简介：
上机数控(603185)

1、沿“硅片设备+硅片+硅料+工业硅”产业链一体化布局；不断打开增长天花板，能否跻身光伏千亿市值俱乐部？

一次创业：硅片设备——2010年：全球硅片机加工设备70-80%份额；2018年：全球光伏切片机龙头，国内市占率45%左右。

二次创业：硅片——2019年开始做硅片，2021年硅片利润规模居全球第三，次于隆基和中环。

三次创业：硅料+工业硅。拥有硅料和工业硅的独特的光伏一体化公司，能否跻身光伏千亿市值俱乐部？

2、超预期因素：业务拓展速度、盈利能力超市场预期

光伏硅片：核心竞争力逼近行业龙头隆基股份：已有产能30GW，预计未来以年20GW/年速度递增。盈利能力接近行业龙头。光伏硅料：自建产能10万吨（第一期5万吨，预计2023年投产）；持股27%的30万吨颗粒硅（预计2022年三季度投产）；第一期10万吨。成本优势，包头是国内最低电费之一，预计达产后盈利能力有望追赶行业龙头。

3、有别于市场的认知：成本有较大下降空间，对抗潜在的行业盈利下滑趋势；向上一体化打开成长空间。

短期：2022年硅料仍然紧缺、价格战发生概率较小。

中期：切片环节内部化将显著降低成本（提升毛利率约3个百分点）。2020Q3到2022Q1其中6个季度单瓦净利均超0.09元。

长期：向上一体化布局，打开成长空间。“硅片+硅料+工业硅”向上一体化布局，降低硅片单一环节潜在的波动风险。

4、维持“买入”评级，未来2年目标市值1000亿，翻番空间。

预计2022-2024年净利润31/56/61亿元，同比增长80%/82%/10%；对应PE为14/7.4/6.8倍（假定25亿可转债转股），PE估值显著低于行业水平。按2024年16倍PE估值（参考行业平均保守给予），合理市值约为1000亿。

5、风险提示。光伏行业技术替代的风险、新冠疫情对光伏行业海外需求。

欧阳风哥

报告标题：上机数控系列深度报告之四：崛起！光伏210大硅片龙头！全球单晶硅将“三分天下”
报告时间：2021/1/22
报告出处：浙商证券
邱世梁,王华君
报告页数：27

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202101221453142291_1.pdf?1611312413000.pdf

报告简介：上机数控(603185)

上机数控：光伏单晶硅“后浪”！210大硅片龙头！全球单晶硅将“三分天下”

单晶硅为目前光伏产业链中壁垒高、竞争格局极好、利润丰厚的环节，之前隆基、中环两家占据70%以上份额。上机数控作为专业化的独立第三方供应商，抓住单晶硅向“210/182大尺寸”升级的机遇“弯道超车”，在210大硅片领域迅速形成核心竞争力，成功崛起。近期公司获得292多亿硅片大单，其中大部分为210订单。我们预计全球单晶硅市场将“三分天下”。

核心竞争力：单晶硅品质一流、盈利能力极强、客户十分友好——高成长性！

（1）产品品质：全市场一流。（2）盈利能力：2020年第三季度毛利率近33%，已比肩行业龙头，且预计2021年具溢价的210大硅片出货比例提升，盈利能力将领先市场。（3）客户友好：当前硅片龙头实施一体化战略，与硅片客户在电池片、组件领域直接竞争；公司作为独立第三方专业化厂商，获得客户大量大单。（4）高成长性：公司执行能力极强，扩产速度极快。

“产能过剩”？——210大硅片未来2年预计供不应求，公司将以210为主

市场担心2021年底硅片产能可能近300GW、或出现严重产能过剩；我们认为理论过剩产能可能仅30GW左右，占比约10%，主要体现于第四季度，且将加速落后产能淘汰。鉴于硅片产能建设周期在2年左右，预计2021-2022年210大硅片将供不应求。公司产品以210大尺寸为主，生产效率更高，成本低于166/182硅片；目前210硅片较166/182硅片单瓦溢价6%。

“价格战”？——降价为大趋势，压力测试：均价下降20%，公司净利率仍处较高水平

测算公司2020年前三季度单晶硅价格2.5-2.7元/片，毛利率25%，净利率近18%。目前166硅片价格3.25元/片。考虑规模效应、成本降低、210产品比例提升盈利能力提升，考虑硅料价格上涨，即使硅片销售均价下降20%至2.6元/片左右，预计公司仍可保持较高净利率。

“拥硅为王”？——公司与大全、协鑫、通威、新特、天合合作良好，未来硅料有保障

公司已向大全、协鑫、新特采购多晶硅料近100亿元，和通威、天合合作紧密。公司迈向光伏210大硅片龙头，采购量将领先于全市场，为战略优先客户，有望获硅料厂商优先保障。

光伏单晶硅：预计公司2021年出货量有望增长3倍以上，2022年有望大幅增长

光伏切片机：迎210/182大尺寸迭代，公司切片机业务将迎新一轮增长！

投资建议：考虑战略地位和高成长性、对光伏行业的战略性贡献，目标市值600亿元

预计2020-2022年公司净利润6/20/35亿元，增长224%/240%/72%，PE为62/22/12倍。公司迈向210大硅片龙头，全球单晶硅未来有望“三分天下”，公司将对光伏行业作出战略性贡献。考虑公司高成长性，给予2021年30倍PE，6-12月目标市值600亿元。维持“买入”评级。

风险提示：疫情对光伏需求影响、全行业大幅扩产导致竞争格局恶化。"

欧阳风哥

报告标题：“装备+材料”双轮驱动，持续加码单晶硅
报告时间：2020/10/12
报告出处：国联证券
马群星
报告页数：22

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202010121420821920_1.pdf?1602501647000.pdf

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欧阳风哥

报告标题：上机数控系列深度报告之三：成长三部曲：高品质、高接受度、高盈利能力
报告时间：2020/10/9
报告出处：浙商证券
邱世梁,王华君
报告页数：31

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202010091420174949_1.pdf?1602239371000.pdf

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