明阳智能【深度研究报告】【精选研报】

报告标题：海风明日之子，半直驱技术领先
报告时间：2022-11-28
报告页数：29
报告出处：东吴证券， 曾朵红,陈瑶
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202211281580621037_1.pdf?1669642671000.pdf

报告简介：
明阳智能(601615)

　　投资要点

　　海上风机龙头，半直驱领军者：公司成立于2006年，2019年在上交所主板上市。主营业务为风机及其核心部件的研发、生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据CWEA统计，2021年公司新增风电装机6.93GW，市占率12.4%，位列全国第三。其中，海风新增装机3.78GW，市占率26.1%，位列全国第二。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、迭代，奠定海上风电龙头地位。2021年实现营收272亿元，同比+21%，归母净利润31亿元，同比+126%，主要得益于海风抢装，高毛利海上机组出货占比提升增厚利润。

　　海上风电成长无虞，国内风机对经济性敏感，半直驱技术有望成为主流。海上风电不存在消纳瓶颈，并且具备高发电量、低波动性等优势，发展空间大。结合沿海各省十四五规划，我们预计2022-2025年海风新增装机分别5/12/16/20GW，CAGR59%。国内海风平价伊始，对初始投资敏感，风机占海风初始投资成本35-45%，将是降本重点，22年以来最高/低中标价相差42%，随着海风平价推进，整机企业将迎来较大降本压力。相比双馈，半直驱发电效率、可靠性更高；相比直驱，更加轻量化。综合经济性与可靠性，半直驱有望成为国内海风主流。

　　深耕半直驱路线，技术、成本优势显著：1）创新超紧凑半直驱风机，轻量化降本。深耕半直驱技术14年，具备先发优势，自主创新超紧凑半直驱机型，集成度高，实现轻量化降本；2）风机大型化引领者，大兆瓦研发步伐领先。公司主流产品已覆盖陆上3-7MW，海上4-16MW机型。2021年5-6MW和6MW以上大型风机出货占比达17%/29%，高出行业平均水平9pct/14pct；3）自研自产核心零部件，具备供应链优势。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、制造能力，2021年预计实现单位成本下降超5%。同时与新强联战略合作，保供大兆瓦国产主轴轴承，有望在海风降本中保持领先优势。

　　双海战略高举高打，争当国内整机出口破局者：1）凭借技术和区位优势，国内海风市占率有望不断提升：2022年1-9月海上风电中标量4.77GW，中标份额43%，跃居首位。一方面，公司通过自主创新，引领海风大型化进程；一方面，属地化布局，把握国内沿海各省海风发展机遇，公司总部位于广东，往年广东省海风中标率超70%，同时在江苏、山东、福建、海南等海风大省建设生产基地。2）出海：本地化投资与战略合作并举，前瞻布局欧洲高端市场。2021年新增外销455MW，同比+19.74%，分布于欧洲、东南亚等地区。完成意大利Beleolico30MW海风项目供货，实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2022年7月发行GDR，旨在持续推进国际化布局，提升海外知名度。公司积极出海，有望享受全球海风成长红利。

　　滚动开发电站，发电+转让持续提升盈利能力，同时布局风光储氢全产业链。1）风电场滚动开发：截至2022年上半年，自营新能源电站并网容量1.27GW，在建容量2.26GW，主要装机所在省份自营电站发电利用小时数高于全国平均，充足的在建容量有助于持续贡献发电利润及实现转让投资收益；2）风光储氢一体化布局：子公司已形成规模化碲化镉光伏组件产能，前瞻布局建筑光伏一体化。同时，联手宁德时代、隆基绿能合作推进“风光储氢”一体化。

　　盈利预测与投资评级：考虑海上风电高景气，公司市占率持续提升，我们预计2022-2024年归母净利润41.15/54.50/71.37亿元，同比+33%/32%/31%，对应PE15/12/9倍。考虑公司海风占比高，风机制造业务给予2023年20倍PE，风电场运营和转让给予10倍PE，目标市值800亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：整机价格战加剧、海风需求不及预期、出海不及预期、技术路线重大变革、汇率波动风险、国际地缘政治风险等。

报告标题：半直驱先行者，自供降本叠加海上弹性乘风破浪
报告时间：2022-06-17

报告页数：19
报告出处：天风证券， 孙潇雅
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202206171572704261_1.pdf?1655457310000.pdf

报告简介：
明阳智能(601615)

平价时代，大型化驱动半直驱技术路线+原材料供应链共同实现风机降本

风机降本途径：1）优化技术路线；2）优化原材料供应链。

1）双馈&直驱→半直驱，可靠性强，体积和重量小，技术创新降本

双馈：有齿轮箱，变频器容量需求小→故障率高但成本低。直驱：无齿轮箱，但发电机体积大，全功率变频器容量大→故障率低但成本高。

大型化趋势下半直驱技术综合直驱与双馈技术优势，可靠性增强，体积和重量减少，成本降低，2020及2021年各厂商新机型中，半直驱渗透率从20年的9%提升至21年的59%。

2）产业链纵向一体化：向上关键零部件自产+外购结合，降本同时配合风机升级；向下延伸风电场开发运营，提高盈利能力

零部件自产+外购相结合：风机零部件成本占比高，自产与外购相结合向供应商输出技术深度绑定，或提高自我配套生产能力，降低成本的同时保证风机整体的先进性与性能，抢占市场。

开发、运营风电场提高盈利能力：售电毛利率在60%以上，远高于销售整机的毛利率20%左右。

明阳智能核心看点：

1）公司半直驱技术领先。公司于2010年已经推出了基于半直驱技术的全球首台3MW超紧凑型风电机组，超紧凑传动技术取消了轴承的外圈，降低成本的同时提高可靠性。

2）自供比例高→产品快速升级+降本。对于3.0兆瓦以上风机产品，公司将自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等部件，自主配套率将达到约60%，产品单位成本降低6%。

3）海上风电占比高，弹性大。利端：海上风电风机可靠性要求更高，毛利率高于陆上风机；量端：我们预计国内/海外海上风电22-25年CAGR37%/56%，而国内风机凭借价格优势出海。

风机安装及后期运维属性强，因此整机厂商出海并非止于销售风机，更关键的是完成风电项目建设。公司一方面通过与当地风机厂商合作，同时积极在海外建设风机生产基地逐步扩大市场份额。

盈利预测：

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为40/48/54亿元，同比增长30%、20%、13%。考虑到23年海风大年公司有望放量，我们对公司的风机销售、风场开发运营出售分别给予23年PE20X、20X，对应市值964亿元，对应股价45.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：海上风电项目需求不及预期；风机迭代不及预期；海外市场拓展进度不及预期；测算具有主观性。

报告标题：大兆瓦海风龙头，订单饱满支撑高成长
报告时间：2022/3/29
报告出处：国金证券
姚遥
报告页数：21

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202203291555741827_1.pdf?1648554591000.pdf

报告简介：明阳智能(601615)

投资逻辑

预计海风“十四五”期间将迎长周期景气发展。1）预计“十四五”期间海风装机可达60GW；2）海风建设成本下降超预期。2021年末，三峡能源发布公告表示将投资约412亿元建设三峡阳江青洲五、六、七项目，其中单体项目最低造价达13355元/KW。根据CWEA统计，2020年国内海风建设成本平均为17800元/KW。海风建设成本年降幅达25%；3）各省“十四五”规划超预期。截至2022年3月末，已公布的各省“十四五”海风规划约达46.64GW；4）预计2023年海风可实现平价。我们预计当发电小时数在3800小时时，平均造价若降至1.2万元/KW，可实现平价。

公司为大兆瓦海风龙头，海上市占率持续提升。公司是国内风机大型化的先行者，具有产品更新快、成本低、发电量高、技术路线佳等多方面优势。在量产机型方面，公司已经形成了以5.5MW、6.45MW、7.25MW、8.XMW、11MW级等产品为主的海上风机产品谱系。公司海风产品销售容量占比快速提升，2019年公司陆风与海风产品的销售容量占比分别为85%、15%，1H21为51%、49%。据我们测算，2019年公司国内海风市占率约为19%，2021年约提升至35%。

公司具有强区位优势。公司总部位于广东，是广东省实施海上风电产业集群建设的重点单位。目前广东是国内唯一一个提出具体补贴政策的省份，2022-2024年每千瓦补贴分别为1500元、1000元、500元。2021年6月，广东省印发《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，力争2025年底海风累计建设达18GW。预计公司将深度受益于广东海风高景气繁荣发展。

根据业绩快报，公司2021年实现归母净利润33.19亿元，同增141.56%。根据业绩快报，公司2021年实现营收272.73亿元，同增21.45%，实现归母净利润33.19亿元，同增141.56%。公司2022年2月非公开发行1.48亿股，募集资金总额约为20亿元。本次募集资金全部用于补充流动资金，推动公司的可持续发展。

盈利预测和投资建议

我们预计公司2021-2023年分别实现净利33、35、44亿元，同比分别增长141%、6%、27%，对应EPS1.70元、1.79元、2.27元。公司当前股价对应三年PE分别为15.4、14.6、11.5倍。给予2022年整体18倍估值，目标价32.22元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

政策性风险、市场竞争风险、限售股解禁风险、大股东减持风险。"

报告标题：深度研究：践行大风机战略，供应链管理卓越
报告时间：2020/12/17
报告出处：东兴证券
郑丹丹,张阳
报告页数：18

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202012171440992819_1.pdf?1608199728000.pdf

报告简介：明阳智能(601615)

摘要：

大风机战略顺应行业发展趋势。据公司2019年年报披露，2019年公司在风电新增装机市场位居国内前三（份额约16%）、全球第六，其中海上风机出货440.5MW，相当于中国大陆海上风电新增并网总容量的22.25%。政策引导风电行业步入“平价”阶段，我们判断，在陆上与海上风电市场，大容量风机将加大应用，公司近年来践行的“大风机战略”符合行业发展趋势。我们预计，公司2020~2022年风机销售平均容量将自2019年的2.69MW分别提高到3.27MW、4.40MW、4.67MW，对行业发展有一定引领作用。

产品研发与时俱进。在陆上风机领域，公司2020年7月创下亚洲实现吊装的最大单机容量纪录（5.2MW）。在海上大风机领域，公司已形成以5.5MW、6.45MW、7.25MW、8.3MW等产品为主的量产机型谱系，新产品单机容量高达11MW。主要在研产品6.25MW陆地风机、11MW海上风机、10MW漂浮式海上风机、12~15MW海上风机对标国际领先水平，我们认为，如进展顺利，将助公司巩固、提升竞争力，并助推我国远海风资源商业化开发进程。

供应链管理卓越。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研制能力，并拥有叶片、齿轮箱、发电机、液压润滑冷却系统等领域的设计团队。我们认为，较为全面的核心零部件自主配套能力，在保障供应链安全、助力风机新产品研发和成本管控等方面，具有重要意义。

盈利预测：我们预计，公司将于2020-2022年实现归母净利润13.27亿元、17.62亿元、20.16亿元，对应当前股本下EPS0.71元、0.94元、1.08元，对应2020.12.16收盘价25.9倍、19.5倍、17.1倍P/E。给予“强烈推荐”评级。

风险提示：风电行业政策或出现重大变化，风电项目建设或不达预期；公司业务发展与成本费用管控收效或低预期。"

报告标题：海风龙头迎风启航
报告时间：2020/10/15
报告出处：国盛证券
王磊,杨润思
报告页数：20

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202010151421473235_1.pdf?1602754435000.pdf

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