杉杉股份【深度研究报告】【精选研报】

报告标题：负极材料+偏光片双核驱动成长，长期业绩增量可期
报告时间：2022-09-20
报告页数：35
报告出处：中泰证券， 曾彪,朱柏睿
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202209201578544933_1.pdf?1663709232000.pdf

报告简介：
杉杉股份(600884)

　　锂电池负极材料+偏光片龙头，业绩保持高增长。杉杉股份成立于1992年，是国内第一家上市的服装企业转型为新能源产业领军企业，目前专注于锂电池材料和偏光片的研发、生产和销售。2016-2021年公司营收CAGR为30%；归母净利润CAGR为59%。

　　下游应用市场景气度高企，负极材料需求有望高增。我们预计2022年全球锂电池出货量为800GWh；到2025年，全球锂电池出货量将达2073GWh。按照1GWh锂电池需要使用1300-1400吨负极材料计算，我们预计2022-2025年全球负极材料需求量分别为108.0/162.1/223.2/279.8万吨，2021-2025年的CAGR为43.5%。目前我国负极材料行业的市场集中度较高，头部效应明显。2021年公司负极材料出货量排名全球第二，人造石墨全球出货量第一。头部企业更早进入龙头电池厂商供应链，与客户深度绑定，技术优势领先，占据先发优势，预计未来集中度将进一步提升。

　　公司高精尖品研发能力突出，快充产品和硅基产品未来有望成为公司业绩成长驱动新源泉。公司快充类产品性能优异，液相包覆技术助推高容量兼顾快充类负极材料出货占比持续提升；另外，公司的硅基负极产品在电动工具、智能家居、高端3C数码领域的供应快速起量，并在动力电池应用领域通过主流车企的多轮评测，已实现装车，未来销量有望大幅提升。

　　公司顺利收购偏光片业务，实现业务本土化的超越发展。公司是全球最大的偏光片企业，2021年偏光片生产份额约为24%，排名全球第一。公司是全球少数可以实现供应超大尺寸偏光片的生产商之一，在98英寸及以上的偏光片市场具有明显领先优势。此外，公司全球产能占比达到1/3以上，拥有优质的客户资源。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为36.1、45.1、55.6亿元，同比增速为8%、25%、23%，对应PE估值分别为15、12、10倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格持续上涨，产能扩充不及预期。

报告标题：业务聚焦，负极携手偏光片再出发
报告时间：2022-06-21

报告页数：22
报告出处：国金证券， 陈传红
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202206211573686786_1.pdf?1655821764000.pdf

报告简介：
杉杉股份(600884)

投资逻辑

非核心资产剥离&股权激励计划发布，公司治理持续优化。公司是老牌负极行业龙头，至今完成了从服装-锂电材料-多元化布局-业务再次聚焦的发展更迭。2020年开始公司战略布局偏光片业务，清理非核心资产，业务逐步聚焦。2022年2月，公司发布22-25年股权激励计划，覆盖负极&偏光片员工440余人，负极业绩目标复合增速53%，偏光片业绩目标复合增速14%。激励计划范围广、业绩目标较高，彰显公司长期发展信心。

负极：一体化加码&硅负极领先，负极龙头有望回归。公司是负极行业最早的一批企业，具有深厚的技术底蕴。公司一体化布局加速&具有厢式炉技术，到22年底有望形成19.4万吨石墨化及28万吨负极产能。硅负极技术壁垒更高，4680电池助推硅负极放量，2025年硅负极需求有望超7万吨。公司处于硅负极行业第一梯队，客户认证&产品指标走在行业前沿，有望率先受益硅负极放量。

偏光片：本土化持续推进，市占率有望进一步提升。公司2020年发布定增方案募投30亿元用于收购LG偏光片业务，标的为行业龙头，全球市占率超20%。从下游看，目前LCD主要应用为电视，占比约90%，我们认为由于性价比&寿命优势，短期内LCD仍为主流。从格局看，随着下游LCD面板产能重心逐步向中国大陆迁移，公司有望凭借本土供应优势进一步提升市场份额。

投资建议及估值

公司负极引入战投&一体化持续降本，偏光片份额有望进一步提升。我们预计22年扣非归母净利润同比21年（18.9亿）+73%，2022-2024年公司归母净利润分别为32.5、42、51.3亿元，对应EPS为1.51、1.94、2.37元，对应PE为17.3、13.4、11倍，给予公司22年25倍估值，对应目标价为37.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险

下游需求不及预期风险，行业竞争格局恶化风险，公司产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险，股东质押、冻结风险。

报告标题：锂电材料先行者，聚焦负极+偏光片重启航
报告时间：2022/3/25
报告出处：东吴证券
曾朵红,阮巧燕,岳斯瑶
报告页数：19

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202203251554846558_1.pdf?1648202833000.pdf

报告简介：杉杉股份(600884)

投资要点

国内锂电材料先行者，近年聚焦负极+偏光片重新启航，重回高增长。公司成立于1992年，以服装业务起家，1996年于A股上市，1999年进入锂电池材料行业，先后涉足负极、正极、电解液等多类业务，后又开展新能源、投融资等多元化经营。受多元化业务的拖累，公司2018-2020年营收陷入停滞，净利润大幅下滑。2020年以来，公司逐步剥离非核心业务，同时收购LG化学的LCD偏光片业务，专注锂电负极+偏光片两大增长极，业绩显著改善。根据公司业绩预告，2021年归母净利润中值为32.45亿元，同比大增2252%。2022年1-2月公司营收32.14亿元，同增44%；归母净利润5.66亿元，同增313%，业绩增长亮眼。

负极：市占率排名行业前三，产能扩张+一体化降本下利润高增可期。公司2020-2021年负极产量市占率为16%/15%，位居行业第二，仅次于贝特瑞，是国内负极领先企业。2020H2起负极季度出货保持40%以上同比增速，我们预计2021年出货量9-10万吨，同比增65%，2022年有望达到16-18万吨。公司2021年负极有效产能14万吨，随着包头二期和眉山一期相继建成，我们预计2022-2023年有效产能可升至20/32万吨。限电政策下公司积极布局石墨化产能，2022年石墨化产能预计达9.4万吨，自供比例达65%，有效发挥一体化降本优势。我们预计公司2021年负极单吨净利润可达0.6万元，2022年升至0.6-0.8万元。

偏光片：收购LG偏光片业务，跃升为全球偏光片龙头。公司2021年2月收购LG化学偏光片业务70%股权，并约定2021-2023年分批次收购剩余股份。LG化学2020年全球偏光片产量市占率为25%，排名全球第一，拥有1000余项已申请/注册的偏光片专利，和京东方、LG显示、夏普等全球头部LCD厂商合作紧密。在LG已有产能基础上，公司拟在张家港和绵阳两地建设4条新产线，以提升产能规模，维持领先优势。偏光片业务收购后运转较为良好，2021年全球市占率24%，排名第一；2021H1贡献营收46.53亿元，归母净利润5.14亿元，我们预计21年全年贡献10-11亿元归母净利润，22年有望贡献15-16亿元归母净利润，同比增40%+。

其他业务：近年专注主业，陆续实现剥离。1）锂电材料方面，公司2021年将正极业务多数股权转让给巴斯夫，2022年出售正极材料子公司全部股权，退出正极市场，且计划剥离电解液业务。2）新能源方面，公司已完成储能业务运维子公司的股权处置工作，并计划剥离光伏业务；3）服装及投融资方面，公司2020年转让服装业务子公司杉杉品牌的多数股权，2021年8月出售投融资子公司富银融资的剩余股权。多元业务的剥离有利于公司专注负极+偏光片主业，改善现金流状况。

盈利预测与投资评级：2022年公司正极业务不再并表，业绩增长主要来自负极及偏光片业务，我们预计公司2021-2023年营收为218.44/245.24/302.8亿元，同增166%/12%/23%；归母净利润为30.27/32.70/42.73亿元，同增2094%/10%/30%。对应PE分别为19.7/18.2/13.9倍，给予2022年30倍PE，对应目标价47元，给予“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期、原材料价格涨幅超预期、价格下行风险、偏光片产能投产不及预期。"

报告标题：公司深度报告：借力快充、工艺及专利，锂电航母再起航
报告时间：2021/8/25
报告出处：信达证券
武浩,陈磊
报告页数：25

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202108251512318601_1.pdf?1630178373000.pdf

报告简介：杉杉股份(600884)

传统石墨负极：杉杉具备厢式炉先发优势，加速一体化布局。 传统坩埚炉工艺生产流程较长，效率较低；厢式炉工艺可将单炉容积提升 1 倍，而总耗电量仅增加约 10%，降本优势明显；厢式炉工艺厢板拼接过程精度要求高，装料吸料操作难度大，加热过程需更加精确地控制送电曲线及温度测量；此外，厢式炉单炉容积更大导致产品调整灵活性降低，更适合大规模生产的龙头企业；杉杉是国内最先应用厢式炉工艺和采用吸料天车进行投料的企业，成本优势明显。此外，包括杉杉等企业开始研发尝试连续法生产工艺，可解决间歇式生产中效率低、自动化程度低、尾气排放等痛点，但目前仍面临一定产业化难点，需持续研发开拓。

快充负极材料：负极为快充关键，杉杉技术领先。 从终端来看， VIVO及小米部分机型充电倍率已超 2C、甚至达 4C，保时捷及现代起亚等品牌新能车快充倍率也达 2C 以上，无论消费还是动力市场，快充型锂电池均在加速渗透。负极对整个快充过程起关键作用，如果品控不达标，会产生析锂问题进行影响电池安全。杉杉在负极材料基础研究方面具备技术积淀，早在2014 年即与华为合作开发快充负极， 2018 年已实现对 LG 和 CATL 的批量供货，依托自有液相融合碳化及生焦二次颗粒 5C 快充技术，相关快充产品有望持续放量，支撑公司市占率提升。

硅碳负极材料：产业化应用加速，杉杉为一线龙头。 硅基负极可提升理论克容量，适应高能量密度发展趋势，但硅基负极存在体积膨胀和电导率低等问题，具备较高技术壁垒；近年来硅基负极应用加速，小米手机、特斯拉电车均已搭载硅基负极电池，蔚来、广汽、智已等均发布硅基负极量产计划，戴姆勒、宝马、 ATL、三星、 LG 均绑定相关硅基负极制造商，加速产业化。杉杉处于国内硅基负极一线梯队， 2017 年实现量产并供货， 2018 年对 CATL供货， 2021 年下半年起将逐步实现对全球知名电动工具企业的批量供货和新能车的批量应用。

正极材料：绑定巴斯夫开拓大客户，突破专利壁垒，加速一体化布局。巴斯夫为全球著名化工企业，其包含锂电材料及汽车涂料的表面处理业务营收占比约 28%，是其第一大收入来源。巴斯夫拥有阿贡实验室唯一专利授权许可，并可进一步授予分许可， 2021 年其与优美科签署非排他性专利交叉许可协议，全球市场应用基本不存在专利壁垒。巴斯夫自有 HEDTM 品牌NCM 和 NCA 产品，是目前全球唯一一家在三大洲拥有正极产能的企业，规划 2022 年杉杉能源产能 9 万吨，巴斯夫整体 16 万吨。此外，公司拥有前驱体产能 4.2 万吨，规划锂盐产能 2.5 万吨，具备锂电池回收能力，叠加巴斯夫在镍、钴环节布局，构建完整一体化布局，盈利能力有望持续提升。

盈利预测及估值。 我们预计公司 2021-2023 年实现营收 246.7、 281.1和 333.6 亿元，同比增长 200.3%、 13.9%和 18.7%；归母净利 19.2、28.0 和 35.4 亿元，同比增长 1288.7%、 46.2%和 26.4%，当前市值对应市盈率为 25.0x、 17.1x 和 13.5x，维持对公司“买入”评级

风险因素： 新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期风险；产品价格波动导致公司盈利不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线变化风险；进口退税、杉杉能源股权转让、拟剥离资产转让等事件完成进度不及预期风险等。"

报告标题：杉杉偏光片业务浅谈：杉金起航
报告时间：2021/7/8
报告出处：华安证券
华晋书
报告页数：20

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202107081502581770_1.pdf?1625779319000.pdf

报告简介：杉杉股份(600884)

主要观点：

面板产能大陆领先，国产需求推动偏光片高景气

供需紧张+国产替代：偏光片下游需求巨大，国内厂商正在成长阶段，还需进口才能满足市场需求。据IHS数据，我国LCD面板需要偏光片面积为4.38亿平方米，而2020年我国偏光片产能仅为2.07亿平方米，供需缺口达2.31亿平方米。

竞争格局明朗，龙头占据微笑曲线上游：偏光片是显示面板的重要组成原材料，偏光片约占液晶面板总成本的10%左右。偏光片技术门槛较高，主要被日本和韩国厂商占领，在LCD的市场竞争方面主要是LG化学、住友化学和三星SDI，全球市场占有率接近90%，在中国市场的占有率超过90%。

收购LG业务，承接全球需求：沿用LG技术，确保其前沿性。杉金光电目前超宽幅产线全球市占率40%，国内市占率50%

新能源三重奏，正极负极电解液共同打造。

正极材料和世界500强公司巴斯夫合作将会带来机会，预计会成为未来公司的主要增量之一。巴斯夫在正极材料方面的领先技术有望快速让巴杉的正极材料从电子级别到动力级别的转换。

负极材料拥有较低生产成本优势，产能有望快速提高，同中科电气、璞泰来同为国内领先的负极企业。另有每年4万吨电解液和2000吨的六氟磷酸锂的产能。

投资建议

预计公司2021-2023年的营业收入分别是245.18亿元、331.85亿、423.05亿元，归母净利润分别是18.03亿元、24.15亿元、33.17亿元，对应EPS分别为1.10元、1.47元、2.02元，对应的PE分别为25倍、19倍、14倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

新冠疫情海外扩散导致下游需求不及预期；产品价格波动导致公司盈利不及预期风险；原材料价格波动风险。"

报告标题：从边际变化和基本盘看公司负极业务的竞争力
报告时间：2021/6/21
报告出处：平安证券
朱栋,皮秀,王霖,王子越
报告页数：22

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202106211499044367_1.pdf?1624263969000.pdf

报告简介：杉杉股份(600884)

投资要点

本文聚焦杉杉股份的负极业务，重点讨论三个问题：如何看待杉杉盈利能力和出货增速与同行的差距？杉杉负极业务近期有何变化？杉杉负极业务有哪些优势？我们认为公司的负极业务竞争力较强，同时包头项目满产后盈利能力显著提升，当前公司估值水平未充分反映其稳健的基本盘叠加盈利的边际改善，而业绩的持续兑现将加快市场认知的改变。

平安观点：

如何看待杉杉盈利能力和出货增速与同行的差距？自杉杉涉足锂电领域以来，负极业务一直是公司竞争力最强、发展最稳定的核心业务之一。从历史盈利的角度来看，公司负极毛利率和单吨净利处于行业靠后的位置，市场对其盈利能力抱有怀疑态度，我们认为公司历史盈利较低主要由于动力类产品占比较高、前期产能扩张较快、石墨化产能较低等因素所致。随着包头一体化项目的投产，公司负极业务迎来盈利改善，单吨净利在20年下半年回升至接近0.5万元；我们预计21年一季度负极毛利率超过30%，单吨净利进一步提升至超过0.7万元。杉杉近年来负极出货增速慢于主要竞争对手，市场担忧公司负极竞争力下降。我们认为目前国内负极市场竞争格局并未清晰，一线企业之间的销量规模未拉开明显差距，龙头企业市占率为21%，仅高于三元正极和铜箔行业；另一方面，行业竞争的压力将促使一线企业向各细分领域渗透，客户类型、产品结构和产品定位方面的差距将逐步缩小，最终带来盈利水平的趋近。

杉杉负极业务有何变化？站在当前时点，我们认为杉杉负极业务发生了三个明显变化，对应单位盈利的提升：1）产能利用率提升：公司前期产能扩张较快导致产能利用率较低，20-21年无新增名义产能，随着出货量的增长，产能利用率不断提升。对应21年8-10万吨出货，名义产能利用率达到70%-80%，实际产能利用率80%-90%，已经接近满产状态。2）石墨化自供率提升：公司前期石墨化自供比例较低，20年下半年开始包头一期石墨化达到满产状态，石墨化自供比例超过30%，包头二期产能投产后，石墨化自供比例将接近60%。对应石墨化自供率30%到60%的提升，负极单吨净利增厚1200元；公司还通过参股内蒙古蒙集进一步提升石墨化自供率。3）产品结构优化：公司前期产品出货以中端动力为主，20-21年开始加大对ATL等高端消费客户的供货，在动力产品方面加大高端快充产品的出货比例，主动缩减低价产品的出货量，产品结构进一步优化。

杉杉负极业务有哪些优势？对比同行，我们认为杉杉负极业务拥有三大优势，对应长期增长的空间和潜力：1）规模和客户优势：公司负极出货量全球前三，主要客户包括LG化学、宁德时代、ATL、三星SDI、亿纬锂能、珠海冠宇等全球主流动力和消费电池企业，具有较大的增长确定性和增长空间。2）技术和产品优势：公司是国内最早实现负极产业化的企业，快充技术实力强，高端产品QCG已经实现对国内外头部电池客户大规模供货，并通过持续改进衍生出多个子产品，产品稳定性和出货规模处于行业领先位置；硅基负极专利布局处于国内第一梯队，硅氧负极产品已进入主流客户供应链。产品和技术布局顺应负极行业对于充电速度和能量密度的要求，卡位优势明显。3）成本优势：公司是国内最早采用厢式炉工艺进行石墨化生产的负极企业之一，单位电耗较坩埚工艺下降40%-50%，工艺成熟度提升，产品稳定性国内领先。石墨化基地位于低电费地区，用电成本优势明显；同时拥有规模和政策优势，不受当地限电影响。

投资建议：在悲观、中性和乐观的情况下，我们预计21年公司负极归母净利润4.6/5.9/7.4亿元，保守给予40倍PE，对应市值分别为185/238/297亿元；预计21年偏光片归母净利润10/12/15亿元，保守给予20倍PE，对应市值分别为200/240/300亿元；预计21年正极归母净利润2.1/2.9/3.9亿元，保守给予30倍PE，对应市值分别为62/86/118亿元。若不考虑其他业务的估值水平，公司在三种情况下对应合理市值分别为447/564/715亿元。我们认为负极是公司传统强项业务，具备规模、技术和成本优势，并且20年下半年包头项目满产以来，负极业务发生积极变化，促进盈利能力大幅提升。我们维持公司21-23年归母净利润预测分别为17.8、24.0、30.5亿元，对应6月18日收盘价PE分别为18.7/13.8/10.9倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。"

报告标题：偏光片+锂电材料双轮驱动，公司迈入发展快车道
报告时间：2021/3/8
报告出处：国金证券
樊志远,刘妍雪,邓小路
报告页数：33

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202103081469628976_1.pdf?1615196762000.pdf

报告简介：杉杉股份(600884)

投资逻辑

锂电材料龙头，积极受益新能源车快速发展。公司深耕锂电材料，与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，包括ATL、LGC、宁德时代、国轩高科、比亚迪、亿纬锂能、三星SDI等。2019年度中国锂电新能源产业链年度竞争力品牌榜单上，公司正极、负极和电解液业务分别位列榜单的第一名、第三名和第四名。未来在全球新能源汽车快速发展、正极材料价格回暖及公司产能提升的驱动下，锂电材料业务有望迎来快速发展，进一步提升盈利能力。

收购LG化学偏光片资产，转型发展再下一城。公司收购LG化学偏光片及相关资产70%股权的中国大陆资产完成交割，收购后原中高层干部、韩国籍管理和技术专家已悉数留任，团队稳定，预测公司将加大激励及考核力度，调动团队积极性，有望进一步发挥产业链、产能、成本、效率等优势，杉金光电开启新征程。

大力扩产，将深度受益中国面板产能大幅提升。目前公司拥有8条偏光片产线，但是韩国2条产线处于停产状态，未来有望搬至国内开动生产，并在张家港新增2条产线，产能将大幅提升。公司收购的LG化学偏光片资产是全球龙头，2019年全球市占率23%，第二及第三是日本的日东电工及住友化学。以京东方及TCL为首的中国大陆面板厂持续扩产，全球市占率不断提升，2019年，中国大陆大尺寸LCD面板产能全球占比约47%，预测到2025年将达到71.6%，公司产能、成本、效率及本土化优势明显，有望进一步提升市占率。全球偏光片稳健增长，预测2021年之后偏光片市场的供需情况将趋于紧张，2024年更是会出阶段性短缺，公司偏光片业务综合优势明显，有望实现快速增长。

盈利估值与估值：

预测公司2020-2022年EPS分别为0.33、0.92（按照定增完成，19.648亿股本摊薄EPS）、1.27元（按照19.648亿股本摊薄EPS），现有价格（16.57元）对应PE为50.4、18.0、13.0倍。公司是偏光片龙头，锂电材料优势明显，未来在新能源车及国内面板产能大幅增加的拉动下，具有较好成长空间，给予公司2021年28倍估值，“买入”评级，目标价25.8元。

风险：

偏光片业务整合风险、原材料供应的风险、锂电材料竞争激烈的风险。"

报告标题：业绩触底迎来量利齐升，业务优化开启双轮驱动
报告时间：2021/2/18
报告出处：平安证券
朱栋,皮秀,王子越
报告页数：25

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202102181463041675_1.pdf?1613641023000.pdf

报告简介：杉杉股份(600884)

平安观点：

锂电材料盈利低点已过，迎来量利齐升的阶段：20年上半年受到宏观环境影响，公司锂电材料业务处于出货和盈利低点；下半年随着行业需求的强势回暖，相关业务迎来修复，正负极单吨盈利接近疫情前的正常水平，电解液盈利不断改善，预计20年正极出货量增长30%一40%，负极和电解液出货持平或小幅增长。公司20年锂电材料无新增产能，后续投放节奏趋于稳健，随着产销的增加，产能利用率有望显著提升；正极、电解液、前驱体、六氟等环节迎来阶段性涨价，进一步支撑盈利上行。公司作为锂电材料龙头企业，产品种类丰富、技术储备深厚：正极遵循高压、高镍的产品迭代路线，负极将快充产品和硅基负极作为研发重点；电解液自产自研六氟及添加剂，与正负极的产品配套以及销售渠道协同将是一大看点。客户结构良好，正负极覆盖ATL、宁德时代、力神、LG化学等国内外主流电池企业，电解液目前以亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、鹏辉能源等消费和国内二线动力厂商为主，有望充分受益于全球电动车行业的高速发展；公司锂电业务已进入量利齐升的发展阶段。

并购偏光片优质资产，贡献稳定的利润来源：LCD适合TV、显示器等传统市场，在未来较长时间内，在宽屏显示的主流应用领域需求量仍将依托屏幕尺寸提升而持续提升。标的资产隶属全球第一梯队，市场地位高、生产能力强、品牌优势突出、客户稳定。未来在液晶电视面板偏光片和手机显示屏偏光片产品市场规模扩大、自身市场份额不断提高、主要竞争对手逐步退出中国市场的情况下，销售收入有望实现稳定增长；同时标的资产通过原材料自产以及超大宽幅生产线的布局获得成本优势，盈利能力有望持续提升。我们预计20-22年偏光片业务将贡献营收114/121/158亿元，同比增长15%/6%/31%；贡献净利润8.3/11.4/14.2亿元，同比增长-7%/38%/24%。业务并表后将极大增厚公司整体利润，公司有望在五年时间成为全球最大的偏光片全产业链集团。

业务结构持续优化，实控人全额参与定增彰显发展信心。服装业务从20年下半年开始出表，类金融业务估计于20年年底出表，充电桩、储能维持低成本运营；公司聚焦锂电材料和偏光片双主业，业务结构进一步优化。实际控制人于20年10月回归公司董事会，亲自操刀管理公司各项业务；同时参与此次偏光片收购的全部增发，彰显对业务发展的信心。

投资建议：由于公司从20年下半年开始经营和战略层面发生较为显著的变化，21年业务范围进一步扩大；考虑偏光片并表因素，我们上调公司20/21/22年归母净利润至4.63/17.80/24.02亿元（前值4.50/6.18/8.09亿元），同比增长72%/284%/35%，对应2月10日收盘价PE分别为56.1／14.6/10.8倍。我们看好行业高景气度下锂电业务的持续改善、偏光片优质资产贡献稳定的额外利润以及公司业务结构的精简和优化带来的经营效率的提升，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）新能源汽车以及动力电池市场增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升；若不能将成本的增加有效转移给下游企业，将对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。"

报告标题：系列深度报告3：面板产业链的掌上明珠
报告时间：2020/12/25
报告出处：信达证券
武浩,陈磊
报告页数：30

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202012251443838684_1.pdf?1608925151000.pdf

报告简介：杉杉股份(600884)

以史为鉴，技术自主可控方可立足偏光片行业。 从国内面板企业的发展历史来看，技术的自主可控决定成败，京东方收购了现代集团的整个 LCD 和OLED 事业部，而同期的其他企业采用合资或合作的形式，由于人事、机制和利益问题宣告失败；偏光片发展存在同样的必要条件，只有技术自主可控，未来发展才能不受他方限制。

以史为鉴，配套产业链及需求充足方可决胜。 中国台湾面板企业失败核心原因在于中国台湾市场需求不足，即没有大规模电视机厂，08 年中国台湾企业因为韩国砍单出现行业危机，而韩国和中国下游有大的电视企业，这样避免了危机时刻需求匮乏；面板产能向中国转移，偏光片最大的市场在中国，数偏光片发展，还看中国。

显示新技术不断推出，但 LCD 仍有一席之地。 OLED、 Microled 在十年之后才能逐步获得一定的份额，目前主流且最具有性价比的仍是 TFT-LCD，而且其 90%以上的份额会持续较长时间。

高世代线快速扩产，面板大周期到来。杉杉股份收购 LG 偏光片资产后成为全球偏光片龙头，随着面板产线不断升级扩张， 对偏光片的需求日益增加，加剧大尺寸偏光片供不应求的状态， 杉杉股份在最好的时间点获得最优质的资产，未来将充分受益于面板景气浪潮来临。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022 年实现营收 80.80、 110.06和 132.86 亿元，同比增长-6.9%、 36.2%和 20.7%，归母净利 5.1、 7.0 和 10.4亿元，同比增长 89.1%、37.8%和 48.5%，针对 LG 偏光片资产，我们预计2020-2022 年可贡献净利润 11、 13.2、 14.1 亿元，假设 2021 年全年并表，则2021-2022 年公司整体净利润为 20.2 和 24.5 亿元，对应 PE 为 13.2x 和 10.9x，维持对公司“买入”评级。

风险提示： 新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期，产品价格波动导致公司盈利不及预期，原材料价格波动风险，技术路线变化风险，重大资产购买不及预期。"

报告标题：系列深度报告2：负极材料开创者，量利双增可期
报告时间：2020/12/21
报告出处：信达证券
武浩,陈磊
报告页数：16

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202012211442419408_1.pdf?1608565621000.pdf

报告简介：杉杉股份(600884)

国内负极材料开创企业，技术积淀深厚。 公司负极材料出身于鞍山热能研究院、国家 863 课题项目，是我国第一家拥有负极产品的企业，2001 年即实现投产， 2008 年获得国家科学技术进步二等奖。之后受益 Apple 手机带来的消费智能化即汽车电动化，公司负极材料进入加速发展期，成长为全球龙头。

包头一体化产能投产，规模优势逐步显现。 公司当前拥有负极材料产能 12 万吨，早期产能较为分散， 2019 年公司包头 10 万吨负极材料一体化项目 1 期 4 万吨负极及 2.8 万吨石墨化投产，将充分享受包头地区低电价带来的成本优势及产业链配套优势，规模效应有望逐渐显现。 2019 年公司负极销量 4.7 万吨，营收和归上净利分别为 25 和 1.5亿元，为公司第二大收入来源，占比 30%左右。 2020H1 在疫情影响需求背景下，公司凭借产能性能及稳定供货能力，依然实现海外客户销量增长。同时随着 Q3 以来动力电池需求恢复，同比环比销量大幅提升。

负极材料环节竞争格局稳定，依托自产石墨化及产品标准化，公司负极盈利有望持续提升。 负极材料已形成“三大五小”竞争格局， TOP3企业贝特瑞、杉杉股份和璞泰来市占率在 43%左右，其中杉杉市占率13%排名第二，为负极材料龙头。负极材料成本主要由直接材料和石墨化构成，石墨化占比在 50%左右，石墨化成本中主要成本为电费，公司通过在低电价地区自建石墨化产能，生产成本将明显下降。同时，公司推动负极产品标准化，明晰牌号，提升生产效率及产能利用率，盈利能力有望持续提升。

绑定下游优质客户，伴随全球锂电龙头成长。 全球动力电池市场格局集中， LG 化学、 CATL 和松下动力电池合计市占率为 68%。且从未来扩产及整车厂动力电池订单来看，锂电龙头地位稳固。公司与 LG 化学等动力电池龙头合作关系深厚，将伴随锂电龙头成长，受益全球电动化进程。

盈利预测及估值。 我们预计公司 2020-2022 年实现营收 80.80、 110.06和 132.86 亿元，同比增长-6.9%、 36.2%和 20.7%，归母净利 5.1、 7.0和 10.4 亿元，同比增长 89.1%、 37.8%和 48.5%， 针对 LG 偏光片资产，我们预计 2020-2022 年可贡献净利润 11、 13.2、 14.1 亿元，假设2021 年全年并表，则 2021-2022 年公司整体净利润为 20.2 和 24.5 亿元，对应 PE 为 13.2x 和 10.9x，维持对公司“买入”评级。

风险因素。 新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期风险；产品价格波动导致公司盈利不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线变化风险；重大资产购买不及预期风险等。"

报告标题：杉杉股份：再议偏光片中最优赛道
报告时间：2020/11/27
报告出处：信达证券
武浩,陈磊
报告页数：15

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202011271433822554_1.pdf?1606505601000.pdf

报告简介：杉杉股份(600884)

核心观点

TV偏光片行业两极分化，大尺寸需求旺盛。全球偏光片行业增速5-8%，TV领域消费者偏好大尺寸，相应的大尺寸TV偏光片需求占比快速提升，大尺寸TV偏光片增速有望达到17%；同时面板产能向国内转移，国内大尺寸TV偏光片增速有望达到20%。

超宽幅产线对中小尺寸偏光片实现降维打击。超宽幅偏光片凭借其极高的直通率，能够以更高的性价比应用于中小尺寸领域，保持高于行业的盈利水平。

面板供不应求，偏光片价格同步调升。近期面板市场回暖，订单可看到明年二季度，我们看好面板价格继续上扬，部分偏光片企业维持满负荷生产，尤其电视、笔电、显示器等偏光片需求旺盛，行业景气度不断高涨。

杉杉股份收购LG偏光片资产后独占鳌头。全球仅LG、三星、奇美、住化四家企业实现超宽幅偏光片大规模量产，其中LG产能占全球超宽幅偏光片产能比重超过30%，随着韩国产线落地张家港，LG超宽幅偏光片产能占比将超过40%，是当之无愧的超宽幅偏光片产能巨头。

盈利预测与投资评级：

暂不考虑公司收购LG偏光片资产盈利贡献，预计公司2020-2022年实现营收80.80、110.06和132.86亿元，同比增长-6.9%、36.2%和20.7%，归母净利5.04、6.85和10.12亿元，同比增长86.8%、36.0%和47.7%，摊薄EPS0.31、0.42和0.62元/股。对应2020-2022年PE分别为40.1、29.5和20.0x，维持对公司“买入”评级。

风险提示：新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期，产品价格波动导致公司盈利不及预期，原材料价格波动风险，技术路线变化风险，重大资产购买不及预期。"

报告标题：拟并购LG偏光片，锂电材料巨轮再起
报告时间：2020/9/30
报告出处：财通证券
龚斯闻
报告页数：30

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202009301418554344_1.pdf?1601499614000.pdf

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报告标题：杉杉股份：收购LG偏光片资产，尽享面板大尺寸化盛宴
报告时间：2020/9/2
报告出处：信达证券
程远,武浩,陈磊
报告页数：46

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202009021406737553_1.pdf?1601215122000.pdf

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