通威股份【深度研究报告】【精选研报】

报告标题：公司深度报告：通威股份：精益求精，一体化成长可期
报告时间：2022-11-25
报告页数：36
报告出处：信达证券， 武浩,黄楷
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202211251580566167_1.pdf?1669391655000.pdf

报告简介：
通威股份(600438)

　　本期内容提要:

　　战略性周期底部大规模扩张，行业景气反转驱动业绩高增。通威股份以饲料产品起家，2015-2016年通过收购永祥股份、合肥通威进入光伏行业。2017年公司管理层前瞻性眼光在光伏行业周期相对底部进行多晶硅大规模扩产，引领行业实现光伏用多晶硅国产替代。2020年以来光伏需求持续高增，公司周期底部扩张战略大获丰收，2017-2021年公司销售收入从260.89亿元增长至634.91亿元，归母净利润从20.12亿元增长至82.08亿元，CAGR分别为24.90%/42.12%。2022年前三季度，公司实现营业收入1020.84亿元，归母净利润217.3亿，分别同比增长118.6%/265.54%。

　　全球碳中和目标确定，光伏行业持续高景气。光伏行业几经周期，从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来，凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降，2010-2021年全球光伏平准化度电成本由0.42美元/度下降至0.05美元/度，降幅达88%，目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价。在全球碳中和目标确定下，我们认为光伏行业中长期成长性确定性强，预计2022-2025年全球新增装机有望从238GW增至490GW，年均复合增速达27%。

　　硅料、电池片双核驱动，规模、成本有望持续保持领先。双核业务多晶硅、电池片业务长期规划确定，规模优势有望进一步提升，公司预计在2022年底实现多晶硅/电池片产能23万吨/70GW，并规划在2024-2026年实现高纯晶硅、电池片产能规模达80-100万吨、130-150GW。多晶硅方面，公司在电耗、蒸汽消耗、硅耗等关键成本指标上持续进步，2021H1公司乐山一期、包头一期产线实现生产成本3.37万元/吨，剔除工业硅涨价影响，公司平均生产成本已经降至4万元/吨以内。2022年上半年，公司单位平均综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗分别较同期下降13%、63%、4%。电池片业务方面，PERC产品平均非硅成本已降至0.18元/W以下。N型技术量产在即，已规划新增建设8.5GWTOPCON产线，平均转换效率超过24.7%，HJT电池最高研发效率已达25.67%。

　　卓越管理战略眼光，上下游延申垂直一体化加速发展。公司在管理层面秉行精细化运营，在产品质量保证和成本管控上领先优势可持续性强。今年以来组件环节处在盈利周期底部位置，9月公司发布公告拟建设25GW高效光伏组件项目，正式宣布向垂直一体化方向大步发展。我们判断公司凭借着卓越的管理体系，有望快速搭建海内外团队，实现组件业务快速发展，亦可保障电池片业务的高产能利用率，进一步提升公司整体竞争力。10月29日，公司发布公告，布局30万吨金属硅项目，有望进一步降低一体化成本，平滑行业盈利周期波动。

　　盈利预测和估值。我们认为光伏行业中长期成长性确定性强，公司凭借在多晶硅、电池片业务上的规模、成本优势，叠加垂直一体化快速发展，有望在多晶硅价格下行周期保持盈利平稳。我们预计公司2022-2024年实现营收1360.59亿元、1896.98亿元、1999.32亿元，同比增长114.3%、39.4%和5.4%，归母净利294.50、294.88、296.55亿元，同比增长258.8%、0.1%和0.6%。对应PE为6.88/6.87/6.83，参考同行可比公司估值，给与公司2024年15倍PE，目标市值4448亿元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险因素：全球经济衰退，全球光伏装机不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线变化风险；新产品及新市场开拓不及预期风险等。

报告标题：2022年三季报点评：利润再创新高，电池组件加深布局，看好龙头一体化成长
报告时间：2022-10-26
报告页数：9
报告出处：东吴证券， 曾朵红,陈瑶,郭亚男
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202210261579462163_1.pdf?1666765557000.pdf

报告简介：
通威股份(600438)

　　投资要点

　　事件： 公司发布 2022 年三季报， 2022Q1-3 实现营业收入 1020.84 亿元，同增118.60%；实现归属母公司净利润 217.3 亿元，同增 265.54%。其中 2022Q3 实现营业收入 417.45 亿元，同增 107.30%，环增 17.08%；实现归属母公司净利润95.07 亿元，同增 219.12%，环增 35.24%。 2022Q1-3 毛利率为 38.59%，同升13.02pct， Q3 毛利率 43.68%，同升 16.36pct，环升 7.97pct。 业绩超市场预期。

　　硅料价格坚挺、公司量利双升。 2022Q3 硅料行业供应不及预期，价格持续坚挺，测算 2022Q3 均价 29 万元/吨，环比 2022Q2 上涨 15%。公司 2022Q1-3 权益出货 14.5-15 万吨，同增 100%-105%，其中 2022Q3 出货 7-7.5 万吨，权益出货 5.5-6 万吨，同增 104%-122%，环增约 15%，测算单吨净利 16-17 万元/吨，创历史新高，对应硅料利润 90 亿元+。 2022Q4 看硅料产能逐渐释放，我们预计全行业供应 30 万吨，价格拐点将至，小幅降价即可刺激下游需求，我们预计均价保持 25 万元+/吨， 2022 全年硅料净利可达 270 亿元+。公司硅料产能持续扩张，我们预计 2022 年底将达 35 万吨， 2024-2026 年将提升至 80-100 万吨。光伏需求持续旺盛，我们预计 2023 年行业供应 140-150 万吨硅料，总体供需偏紧，我们预计均价将保持 18 万元/吨，公司盈利能力坚挺！

　　电池价格坚挺、盈利持续改善。 2022Q1-3 公司电池销量 32GW，同增约 45%，其中 2022Q3 销量 10~11GW（受四川限电影响， Q3 增幅放缓）。受益于大尺寸产能紧缺，电池价格坚挺，测算 Q3 单瓦净利 5 分（其中大尺寸盈利更高），环比略增。公司大尺寸占比持续提高， 我们预计 2022 年底达 90%以上； 2022Q4看，公司 9 月底上调电池报价约 3 分/W， 我们预计单瓦净利进一步提升， 2022全年出货约 45GW，对应电池业务利润 15-20 亿元。公司深入布局多种技术路线， 我们预计 8.5GW N 型 TOPCon 产能将于 2022 年末投产， 2023 年电池总产能将达到 80-100GW。

　　组件业务持续推进、龙头布局清晰。 公司纵向布局组件业务，打造通威自主品牌。前期以国内地面电站为主， 2022 年 8 月中标华润电力 3GW 组件，并在产能、渠道方面不断加深布局。公司在盐城市扩建 25GW 高效光伏组件，持续加码组件产能；渠道上正在积极进行海外认证，后续将拓展全球渠道。我们预计公司 2022 年组件出货 5-10GW， 2023 年出货 30GW，一体化布局愈发清晰。

　　盈利预测与投资评级： 基于硅料价格持续坚挺，我们维持公司盈利预测， 我们预计 2022-2024 年净利润 279/215/212 亿元，同比+240%/-23%/-1%, 基于公司硅料龙头地位，并向下拓展一体化业务， 我们给予公司 2023 年 15xPE，目标价71.6 元， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

报告标题：硅料量利齐增，一体化扬帆起航
报告时间：2022-08-23
报告页数：10
报告出处：中邮证券， 赵勇臻
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202208231577501903_1.pdf?1661272259000.pdf

报告简介：
通威股份(600438)

　　事件描述

　　通威股份公布2022半年报：报告期内公司实现营业收入603.4亿元，同比+127%；归母净利润122.2亿元，同比+312%。归母净利润落入此前业绩预告120-125亿元区间。归母净利润落入此前业绩预告120-125亿元区间。

　　事件点评

　　硅料业务：光伏行业高景气，硅料龙头量价齐升。公司是全球硅料龙头，光伏行业高景气，上游硅料供需瓶颈仍在，2022上半年中国光伏新增装机量30.9GW，同比+137%，全国多晶硅产量36.5万吨，同比+53.4%，公司多晶硅产量10.7万吨，同比+112%，国内份额约30%。供需偏紧运行下，据PVInfoLink数据，单晶致密料均价上半年最高达到27.2万元/吨，至今仍维持高位。公司受益于光伏行业高景气，硅料业务上半年量价齐升。目前公司多晶硅产能23万吨，按照现有产能规划和进度，如能顺利投产，预计2023年底多晶硅产能达到35万吨，2024年底多晶硅产能达到75万吨。

　　电池片业务：多点开花，重点推进。公司上半年电池片业务表现优异，实现销量21.8GW，同比+55%。电池技术路线多样，公司技术积累深厚，在各个路线均有丰富的技术储备，在市场主流的PERC技术上公司精益求精，上半年非硅成本同比下降20%；在TOPCon技术上公司平均转换效率超过24.7%，规划新增8.5GW产线，预计将于2022年底量产；在HJT上，公司实验室效率已达25.67%（ISFH认证），此外，公司在全背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等领域的研发也走在行业前列。公司目前电池片产能54GW，大尺寸出货比例已超过75%，随着在建电池项目的投产，预计公司2022年底产能规模将超过70GW，大尺寸产能将超过90%。

　　组件业务：拟从上至下一体化，具有高度的战略意义。此前公司很少涉及组件业务，在8月17日公司入围华润电力光伏组件采集，并通过公开渠道表示“组件业务上做进一步论证规划”。我们认为，公司从上游到下游进行一体化战略布局，是不得已而为之，也是顺势而为，未来机遇与挑战并存。

　　从行业变动最大期待点看，电池技术方向在多点开花，在未来一段时间内，尚未看到颠覆性的快速技术变革，在政策扶持托底与全球需求稳增的大环境下，成本竞争成为未来一个阶段核心的主题。公司本身具备优异的技术储备、精益的生产能力、优秀的成本控制能力，选择自上而下切入组件领域，从集中式需求入手，实现量上扩充与盈利转移，对于公司未来发展具有高度的战略意义。

　　考察行业内现有的组件龙头，在行业内深耕多年，在技术、成本、服务、品牌、渠道等方面具备综合性优势，核心壁垒仍然很高。光伏行业是中国制造业优秀的代表，经历了多年风风雨雨才取得了今日全球性的优势，组件领域的原有龙头，以及拟进入的通威，将以竞争的形式合作，在行业增量下携手前行，共同提高中国光伏产品质量和服务品质，未来行业龙头的竞争力和确定性将进一步提升，看好包括通威在内的光伏龙头公司未来的发展。

　　农业板块：外部压力下公司锐意进取，农业板块收入高增。公司农业板块产品主要是饲料。由于全球通胀、俄乌冲突、新冠疫情等原因，上游农产品成本上涨，由于经济疲软、物流不畅等原因，下游需求整体走弱，据中国饲料工业协会，上半年全国工业饲料总产量1.37亿吨，同比下降4.3%。在外部压力下，公司锐意进取，坚持高产品质量，提升管理效率和运营水平，农业板块上半年实现收入143.8亿元，同比增长61%，实现饲料销量323万吨，同比增长49%。

　　投资建议

　　我们预计公司2022-2024年营业收入为1106亿元、1210亿元、1339亿元，归母净利润为242亿元、206亿元、210亿元，按最新收盘价对应PE分别为11倍、13倍、13倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　需求不及预期风险；供给释放过快风险；公司经营管理风险等。

报告标题：通威股份2022年中报点评：硅料量利双增，新技术量产即将落地！
报告时间：2022-08-18
报告页数：10
报告出处：东吴证券， 曾朵红,陈瑶,郭亚男
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202208181577320243_1.pdf?1660805793000.pdf

报告简介：
通威股份(600438)

　　投资要点

　　事件：公司2022H1实现营业收入603.4亿元，同增127.2%；实现利润总额168亿元，同增350%；实现归属母公司净利润122.2亿元，同增312.2%。其中2022Q2实现营业收入356.5亿元，同增123.6%，环增44.4%；实现归属母公司净利润70.3亿元，同增231.8%，环增35.3%。2022H1毛利率为35.1%，同增10.8pct，2022Q2毛利率35.7%，同增9.15pct，环增1.61pct；业绩超市场预期。

　　产销两旺，硅料量增利升。2022H1公司产能利用率达119%，实现产量10.73万吨，同增112%，国内市占率近30%。公司2022H1硅料权益出货约8.8-9.3万吨，同增98%，其中2022Q2出货约5.8-6.2万吨，权益出货约4.9-5.1万吨，环增20%+。2022Q2硅料价格持续上涨，测算2022Q2含税均价约25万元/吨，单吨净利约13万元+，创历史新高。2022Q3以来受行业产能检修影响，硅料价格环涨10.3%，突破30万元/吨高位；公司包头二期5万吨已顺利点火，2022H2爬坡增产，2022全年可贡献1万吨+产量。我们预计公司2022年出货将达22万吨+（权益出货约20万吨），假设单吨净利10.5~11万元，对应2022全年硅料利润200+亿元！

　　电池盈利修复、N型量产即将落地。2022H1电池出货21.79GW，同增55%，其中2022Q2出货11-12GW，同增47%，大尺寸出货超75%。2022年供需改善下盈利修复，测算2022Q2大尺寸盈利达3-4分/W（按6年折旧）。截至2022Q2公司电池产能54GW，2022H2金堂二期8GW、眉山三期8.5GW落地，我们预计2022年底产能超70GW，大尺寸占比超90%。我们预计2022全年电池出货达45GW，平均盈利3-4分/W，对应电池业务利润15-20亿元。公司深入布局多种技术路线，目前具备1.4GWHJT及1GWTOPCON产能。眉山三期8.5GW将采用PECVD路线TOPCon技术，平均效率超24.7%。同时公司HJT电池最高效率已达25.67%，替代银金属化技术亦取得重要成果，后续围绕HJT提效降本继续攻关，N型时代保持领先地位！

　　产能持续加码、布局组件迎增长。2022年8月17日晚公司公告拟建设包头三期、保山二期各20万吨产能，总投资约280亿元，折算单吨投资约7亿元。乐山三期12万吨已于2022年7月底开建，我们预计2023H2投产，单体超10万吨，有望进一步降低成本！包头三期、保山二期公告预计2024年投产，届时硅料产能达75万吨，规模优势明显！硅料+电池成本优势明显，公司纵向布局组件业务，打造通威自主品牌。前期以国内地面电站为主，正在积极进行海外认证，后续拓展全球渠道。上游优势明显，组件业务有望带来公司进一步增长!

　　盈利预测与投资评级：基于硅料价格持续超预期，我们预计公司2022-2024年归母净利润为227/195/166亿元（前值227/195/166亿元），同比+176%/-14%/-15%。我们给予2023年17xPE，目标价73.6元，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

报告标题：通威股份深度报告：光伏全产业布局维持高景气，硅料扩产顺利抢占先机
报告时间：2022-06-20

报告页数：27
报告出处：川财证券， 孙灿
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202206201573432540_1.pdf?1655728033000.pdf

报告简介：
通威股份(600438)

光伏产业维持高景气，硅料价格维持高位增厚公司利润

公司2021年实现总营业收入634.91亿元,其中光伏行业和农牧业营收分别为381.84和245.90亿元，分别贡献了营业总收入的60.14%和38.73%。实现营业利润108.34亿，同比增长129.87%；归属母公司净利润82.08亿元，同比增长127.5%。

2021年公司综合毛利率27.68%，其中光伏行业和农牧业业务的毛利率分别为39.81%和9.48%，尽管农牧业饲料毛利率水平因原材料成本上升以及市场竞争激烈有所下降，但受益于光伏产业硅料价格上升，公司整体毛利率水平在2021年有显著提升。

自2020年年底开始，光伏产业硅料价格随着下游需求带动，一路上行并在高位维持至今。硅料价格高企将大幅增厚公司业绩，在下游硅片产能投放超预期的情境下，硅料供需仍将维持偏紧状态，预计今年年内硅料价格将维持高位。

2022年一季度，公司实现总营业收入246.85亿元，同比增长132.49%，营业利润68.79亿元，同比增长552.15%，归属母公司净利润51.94亿元，同比增长513.01%；实现毛利率34.11%，净利率23.59%。在光伏产业整体高景气度带动下，预计公司今年将延续一季度盈利水平，实现业绩高增长。

成本控制优秀，产品竞争力强

公司光伏板块主要涵盖上游硅料以及中游的太阳能电池片生产。硅料方面，公司背靠四川乐山、内蒙包头和云南保山的优秀电力资源，在电力成本方面与竞争对手相比具备一定优势。同时公司扩产节奏稳健，新增10万吨产能项目进一步降低单位产能折旧成本。在太阳能电池片领域，公司非硅成本低至0.18元/瓦，低于行业平均水平，成本控制能力处于行业领先地位。

全产业链布局，分摊周期性风险

公司15GW硅片产能将于2022年年内投产，届时公司将拥有硅料、硅片、太阳能电池片、太阳能组件这四大光伏产业链主要细分市场产品生产线。尽管公司硅片及太阳能组件产能较少，与自身大量的硅料、太阳能电池片产能不能完全匹配，但是全产业链布局规避了单一产品的周期性风险。即使在后续市场上，上游硅料价格因市场产能释放而有所回落，公司也有望通过太阳能电池片等其他产品维持企业增长态势。

予以“增持”评级

我们预计2022-2024年，公司可实现营业收入965（同比增长52.35%）、1065和1241亿元，以2021年为基数未来三年复合增长25%；归属母公司净利润177（同比增长115.44%）、161和189亿元。总股本45.02亿股，对应EPS3.93、3.57和4.20元。

估值要点如下：截止2022年6月9日，公司股价50.83元，总股本45.02亿股，对应市值2288亿元,2022-2024年PE约为12.94、14.26和12.11倍。公司为光伏产业硅料及太阳能电池片两大细分领域头部公司，技术积累深厚，成本优势突出，受益于光伏产业高景气度，我们给予“增持”评级。

风险提示：硅料新增产能超预期、光伏建设不及预期和疫情反复物流拥堵。

报告标题：通威股份深度报告：硅料电池双巨头，先发扩产量利齐升
报告时间：2021/11/9
报告出处：浙商证券
邓伟
报告页数：34

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202111091527987121_1.pdf?1636464263000.pdf

报告简介：通威股份(600438)

报告导读

公司是全球光伏+农业双龙头，近年来硅料和电池快速扩产尽享量利齐升，未来硅料高景气周期有望拉长，叠加电池业务的技术和成本规模优势，公司业绩有望持续提升。

投资要点

行业趋势：碳中和序幕打开，光伏景气加速上行

碳减排已成为多国共识，中国也确立了双碳目标。光伏作为碳减排的重要途径，至今渗透率依旧较低。我们认为在双碳目标驱动、相关政策支持以及光伏发电经济性凸显的背景下，“十四五”期间全球和我国光伏将分别实现年均新增装机235GW和79GW。

多晶硅：供给偏紧价格高位，先发扩产量利齐升

2021年多晶硅供需紧平衡，价格年内涨幅达145%，2022年供需改善但仍偏紧。由于多晶硅扩产周期长且壁垒高，2022年价格有望保持高位。公司硅料业务的核心竞争力是凭借工艺、规模带来的成本优势，通过工艺不断优化，2021H1新产能平均生产成本已降至36.5元/kg，领先二线10元/kg以上，有力保障了硅料的盈利能力。此外，伴随乐山、包头、保山线产能投放，2022年底公司多晶硅产能将达到33万吨，同时，公司还积极布局N型料满足高效N型电池需求。2021-2022年公司硅料业绩将迎来量利齐升。

电池片：盈利边际改善，公司效率及成本领跑同业多晶硅紧缺使当前电池环节盈利处于底部，但受益于成本的精细管控及硅料自供、硅片外协加工保证硅片供应，公司电池的非硅成本和出货量均领先同行业，规模优势显著。公司扩产产业链降本优势明显的210大尺寸电池，预计2022年底电池总产能超过55GW，其中210大尺寸电池产能规模将超过35GW。此外，公司还积极研发布局HJT、TOPcon等新兴技术，不断提升电池量产转换效率，从容应对行业技术迭代，预计2021年底公司HJT和TOPcon将分别实现1GW量产线。

盈利预测及估值

公司是农业和光伏龙头。光伏方面，2020年公司多晶硅和电池的市占率均全球第一，参考可比光伏龙头估值，以及考虑到公司硅料业务仍具备一定的波动性，给予公司2022年光伏板块业绩25倍PE，对应市值3082亿。农业方面，2020年公司饲料年产能超1000吨，全国市占率超20%，参考海大、大北农估值，并鉴于公司农业业绩增长稳健，给予公司2022年农业板块业绩20倍PE，对应市值132亿。综上，我们预计公司2021-2023年将分别实现归母净利润82/130/139亿元，对应当前市值PE为28/17/16倍，2022年业绩对应的市值为3214亿元，较当前市值42%上涨空间，给予“买入”评级。

风险提示

新增装机不及预期、供给过剩竞争加剧、产能投放不及预期等。"

报告标题：首次覆盖报告：硅料、电池片两翼齐飞，成本技术优势领先
报告时间：2021/7/16
报告出处：川财证券
黄博,陈思同,吴灿
报告页数：35

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202107161504101351_1.pdf?1626421976000.pdf

报告简介：通威股份(600438)

核心观点

农业、新能源双主业为核心，深入布局光伏全产业链

通威股份有限公司（以下简称“通威股份”或“公司”）由通威集团控股，为民营企业，以农业、新能源双主业为核心。新能源业务方面，公司以高纯晶硅、太阳能电池等产品的研发、生产、销售为主，同时致力于“渔光一体”终端电站的投资建设及运维。农业业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售。

硅料环节行业景气度高，公司成本技术优势显著

硅料行业进入壁垒较高，头部企业较为集中，竞争格局稳定。硅料环节头部企业主要包括通威股份、新特能源、大全新能源、保利协鑫能源、东方希望、亚洲硅业。截至 2020年末，公司已形成高纯晶硅年产能 8 万吨，市占率 14%，排名全行业第一，现有在建产能 15 万吨。公司目前已形成三大多晶硅料建设基地，分别位于拥有电价优势的的四川乐山、内蒙包头和云南保山。公司高纯晶硅产品成本控制行业领先，2020 年，公司硅料全年平均生产成本 3.87 万元/吨。根据最新公司公告，公司拟投资 40 亿在乐山建设年产 20 万吨高纯晶硅项目，项目按每期 10 万吨分两期实施，新产能的投放将进一步巩固公司在行业内的头部地位。

公司电池片非硅成本引领全行业，HJT、大尺寸齐驱并进

电池片环节相比上游硅片和下游组件环节，竞争格局较分散，隆基、晶澳、晶科、天合光能等多家一体化厂商纷纷布局电池片环节，爱旭、通威等专业电池厂商在技术和供给方面正加大投入。公司当前单晶 PERC 电池产品非硅成本已达到 0.2 元/w 以内，远低于行业 0.25 元/w 平均水平，具备竞争优势。截至 2020 年末，公司太阳能电池年产能 27.5GW，其中，单晶电池年产能 24.5GW，多晶电池年产能 3GW，电池片产能市占率13%，处行业第一梯队。公司目前已有三条 HJT 中试线，规模达 400MW。2020 年 10 月，公司进行了 1GW 异质结项目招标，项目落地四川成都金堂县。在尺寸方面，适应产品大尺寸的趋势，规格将全面兼容 210 及以下尺寸。公司除继续巩固自身在优势环节中的地位，还积极将产业链向硅片、组件环节延伸，与产业链内各家公司展开深度合作。

首次覆盖给予“增持”评级

首次覆盖给予“增持”评级。 我们认为，公司在硅料和电池片环节竞争优势主要体现在于对成本的把控属行业一流。今明两年硅料价格有望维持高位，公司业绩将迎来高增。预计 2023 年，硅料环节供给将相对宽松，价格或将回落，然而，届时公司硅料产能已翻倍，硅料降价后电池片盈利能力将回升，公司业绩具备持续增长动力。 我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 629.53、 735.12、 841.94 亿元，归属母公司股东的净利润分别为 72.54、92.24、107. 02 亿元，对应 EPS 分别为 1.60、2.04、2.36 元/股，PE分别为 25、20、17 倍。

风险提示：原材料价格波动风险、下游需求不及预期、项目进度不及预期。"

报告标题：受益硅料紧缺，高盈利有望持久
报告时间：2021/6/1
报告出处：西南证券
韩晨
报告页数：37

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202106011495302383_1.pdf?1622553140000.pdf

报告简介：通威股份(600438)

投资要点

推荐逻辑：1）2021-2022年全球新增光伏装机确定性强，终端需求有望在下半年放量。海外市场在后疫情时代装机需求恢复。2）多晶硅行业紧平衡延续至2022年末，2022H1供给依然相对紧张，2022年预计硅料维持中高价位。另一方面，硅片环节扩产速度远超硅料供给能力，对硅料需求形成支撑。3）公司乐山新二期、保山一期共10万吨硅料产能将于2021年末投产，包头二期4.5万吨项目预计2022Q3投产，至2021/2022年底产能分别达19.1/23.6万吨，产能扩张+长单锁定下游客户，多晶硅销量有望实现倍速增长。

预计2022年多晶硅行业仍维持较好景气度。2021年硅料紧平衡局面下多晶硅企业高盈利水平确定，我们认为2022年整体景气度依然较高。首先，2022年全球光伏装机预计增至200GW，2022年全年硅料需求为72万吨，考虑产能利用率因素，2022年的实际有效产能需要至少有90万吨。我们按季度统计，2022年实际有效产能为92万吨，因此预计全年紧平衡局势延续，至Q4才有所缓解。综上，我们认为2022年硅料价格大幅下降的可能性较小，基本维持中高价位的局面。其次，如若终端需求减弱，2022年全球仅需180GW的装机需求，即可支撑多晶硅企业保持70%以上的产能利用率，实现约30%的毛利率。

电站终端已有所调低自身收益率，对组件价格的接受能力逐渐提高。从近期组件中标的规模和数据来看，央企和地方国企对于1.7元/W左右的组件价格具有一定的接受程度，所对应的单晶复投料价格（含税）在16万元/吨左右，基于此价格背景，我们对产业链各环节盈利能力进行测算，各环节仍然能保持一定盈利能力，我们认为产业链博弈将持续，硅料价格持续高位的状态将延续，出现大幅降价的可能性较小

电池盈利上行通道开启，公司凭借行业最优成本和新技术优势，盈利有望再次领先行业。2021Q1公司电池业务单瓦盈利3-4分，行业底部特征明显。短期内公司通过价格传导将硅片成本上涨压力向下传递，盈利能力有所回升。

盈利预测与投资建议：公司将充分受益硅料高价带来的高盈利能力。此外，公司电池片业务持续产能扩张，并且电池专业化水平使得公司的电池盈利能力较强，未来电池片行业盈利能力反转时，公司业绩将获得保障。我们给予公司2021年30倍PE，对应目标价47.10元，首次覆盖给予“买入”评级。"

报告标题：投资价值分析报告：精细管理铸造成本优势，硅料电池产能扩张龙头地位稳固
报告时间：2021/2/9
报告出处：光大证券
殷中枢,郝骞,马瑞山
报告页数：41

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202102091460280959_1.pdf?1612857085000.pdf

报告简介：通威股份(600438)

通威股份是兼具新能源和农业双主业的大型科技型上市公司。 公司发展始于农牧行业， 经过数十年的发展， 公司年饲料生产能力超过 1000 万吨,核心产品水产饲料产能、销量行业领先；在农业板块的精细管理基因的基础上，公司于 2006 年进军多晶硅制造行业， 通过持续扩产和在产业链纵向一体化的全面布局，目前已成为中国乃至全球光伏新能源产业发展的核心参与者和主要推动力量。

硅料布局领先，产能扩张加码，成本控制卓越，21 年硅料环节供需偏紧背景下公司盈利能力有保障。公司 20 年底硅料产能达 9 万吨位居行业第一，乐山二期（3.5 万吨）和宝山（4 万吨）项目有望于 2021 年 Q4 投产，届时公司硅料产能全球市占率有望超 20%，叠加领先行业的成本控制能力，公司龙头优势在未来将进一步凸显。 根据我们测算， 2021 年全球硅料名义产能有望达 70 万吨，但实际产能仍在 55 万吨左右；在 21 年全球硅料需求有望超 60 万吨的背景下， 硅料环节的供需紧平衡态势在 2021 年仍将持续， 我们预计单晶国内特级致密料全年均价在 80~90 元/千克，且特定时期价格有望突破 100 元/千克，在公司成本控制能力优异的背景下将为公司的盈利能力起到显著的支撑作用。

大尺寸电池片产能优势明显， 产业链降价背景下盈利能力有望维持。 在全球碳中和背景下，2021 年全球光伏需求预计 160-180GW，同比增加 25%左右，顺应大尺寸产品降本策略，180/210 系产品也将有一定超额收益。2021 年底公司电池片产能有望达 23GW，166、180-210mm 产能结构合理，预计整体出货量在30-35GW 之间,其中 25-30GW 为大尺寸(M6 以上)，在公司非硅成本控制行业领先的背景下有望维持较好的盈利能力。此外，公司较早布局 HJT 技术，是国内最早低成本商业化量产的企业之一，其 GW 级产线有望于 2021 年 6-7 月投产；公司亦持续开展对钙钛矿、叠层电池等前瞻性技术的跟踪与研发论证， 在未来行业变革之际维持技术和研发的领先优势。

维持“买入”评级：2021 年光伏新增装机高增长确定性强，硅料作为供需形势相对最紧张环节（老旧产能陆续退出且新产能增量有限带来的供给偏紧）有望对其价格及相关企业盈利能力起到保障，通威股份作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在大尺寸电池/组件环节的布局也将给公司盈利能力提供有力支撑。我们维持原盈利预测，预计公司 20-22 年归母净利润为50.87/59.71/69.03 亿元（20 年盈利预测包含约 12 亿元土地出售带来的非经常性损益），对应 20-22 年 EPS 为 1.13/1.33/1.53 元，当前股价对应 20-22 年 PE为 40/34/30 倍， 给予公司 2021 年合理估值水平 （PE） 43 倍，对应目标价 57.04元，维持“买入”评级。

风险提示：光伏行业装机不及预期；公司产能投放、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势。"

报告标题：公司首次覆盖报告：全球光伏制造新王者，引领成本、技术趋势
报告时间：2021/1/26
报告出处：开源证券
刘强,蔡紫豪
报告页数：30

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202101261454512496_1.pdf?1611688719000.pdf

报告简介：通威股份(600438)

精细化管理与技术优势成就硅料电池双龙头，未来光伏王者可期

成本和效率依然是光伏行业长期发展的核心竞争力，公司适应产业发展趋势， 硅料成本低于竞争对手约 15%，电池非硅成本低于行业均值约 30%；技术方面，公司单晶料占比达到行业之最，并加快 N 型料占比提升， 支撑产品均价，电池方面则继续引领 PERC 渗透后积极投建 HJT 电池，抓住电池产业变革的机会。我们看好公司核心竞争力以及长期发展战略，预计 2020-2022 年归母净利润为 43.3、56.8 和 74.6 亿元， EPS 为 0.96、 1.26、 1.66 元， 当前股价对应 PE 为 47.7、 36.3、27.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

硅料成本优势突出，积极扩产加速硅料市场集中， 迎接平价大时代

公司 2020H1 硅料成本 3.95 万元/吨，领先行业平均水平约 15%，新产能成本仅3.65 万元/吨， 突显成本优势。成本优势源于低电价区的布局，充分利用云南和内蒙电费低的优势，单吨硅料电耗仅 55kWh/kg，低于行业平均 10%。产品方面，公司单晶料占比已提升至 95%， N 型料占比 20%，并计划在 2022 年将 N 型料占比提升至 80%，而高端硅料价格优势明显，有望支撑公司硅料单价。 在全球需求旺盛的情况下，公司积极扩产，计划 2021H1 启动包头 2 期和乐山 3 期扩产， 预计 2021~2023 年底产能达到 15.5、 20、 29 万吨， 加速硅料市场集中度提升。

布局新电池技术及大尺寸产品，引领电池技术革命

在电池技术进步过程中， 公司抓住 PERC 电池替代机会， 2018~2019 年产能同比增长约 100%和 60%，电池收入从 2016 年的 38 亿增长到 2019 年的 122 亿，GACR3 为 48%，分享行业变革红利。未来公司继续加强电池规模优势， 2023 年产能有望达到 100GW， 市占率稳步提升。目前 HJT 等技术有望成为下一代路线，公司积极布局，在转换效率及中试线规模水平上行业领先， 且与龙头设备厂商深度合作，准备引领下一次电池技术革命。 另外， 公司在成都四期和眉山基地布局166 和 210mm 大尺寸产线， 与天合等龙头组件厂商合作加强全产业链优势。

风险提示： 新技术发展超预期、 下游需求不及预期、 行业竞争加剧。"

报告标题：跟踪报告：21年硅料价格上涨或将远超预期，量价齐升增厚公司业绩
报告时间：2021/1/22
报告出处：新时代证券
开文明,曹瑞元
报告页数：16

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202101221453200742_1.pdf?1611330469000.pdf

报告简介：通威股份(600438)

通威以农业、新能源为双主业，子公司永祥股份光伏领域十年沉淀，电池片业务2015年从赛维合肥工厂开始规模化起步，现已形成硅料、高效电池片双料龙头，致力打造世界级多晶硅生产企业和世界级清洁能源公司。

短期变化/有别于市场的观点：21年硅料供需偏紧，量价齐升增厚利润。

（1）21年硅料价格上涨或将远超预期：目前市场普遍从供给角度出发，认为21年硅料供需紧平衡，硅料价格由边际供应者的成本决定，即21年硅料价格中枢在85元/kg左右。我们认为从需求角度出发，硅片、电池片、组件扩产迅速，对硅料的需求远远超过硅料自身产能。根据Solarzoom数据，截至2020年底硅片企业产能为189GW，预计2021年将扩产至283.5GW，同比增长50%。如果按2021年单瓦硅耗2.9g计算，对应所需硅料为82.2万吨，远超21年硅料的有效产能64.9万吨。且硅料超过80%产能已被长单锁定，剩余硅料将更加紧俏，预计21年硅料价格或将超预期上涨。

（2）成本优势突出，通威21年硅料产能已被全部锁定，量价齐升利润有望大幅增厚。公司依托低电价区域优势，通过生产效率提升和费用管控，平均生产成本3.95万元/吨位列业内最低，未来随着新产能不断释放，成本仍有优化空间。公司2021年硅料规划产能17万吨，有效产能11.5万吨，市占率约17.7%，目前已被下游厂商全部锁定。21年通威硅料业务量价齐升，公司利润有望大幅增厚。

长期观点：硅料和电池片业务驱动公司业绩快速增长。

从供需格局看，多晶硅仍是晶硅产业链格局最优环节。通威成本、产能优势明显，现金成本行业领先，订单充足将持续高产销。

电池片多种技术路线并举，高效大尺寸溢价进一步突出。预计2021年通威电池片产能将达到40GW，且以大尺寸产能为主。

盈利预测及投资建议

我们预计2020~2022年归母净利润分别为45.7/66.1/70.4亿元，对应EPS分别为1.02/1.47/1.56元。考虑到光伏行业景气上行，行业估值中枢抬升，给予公司2021年PE估值45~50倍，对应股价66.2~73.5元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：全球光伏新增装机规模不及预期；硅粉价格大幅波动；硅料新建产能投放进度不及预期；产业技术进步导致单位硅耗下降超预期等。"

报告标题：硅料电池片双料龙头，低成本加速扩张
报告时间：2020/8/10
报告出处：华安证券
陈晓
报告页数：29

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202008101397540419_1.pdf?1601215122000.pdf

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