青松股份【深度研究报告】【精选研报】

报告标题：深度报告：聚焦化妆品代工业务，产品矩阵完善期待产能释放
报告时间：2022-11-21
报告页数：40
报告出处：民生证券， 刘文正,解慧新,刘彦菁
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202211211580414117_1.pdf?1669017299000.pdf

报告简介：
青松股份(300132)

　　定增计划：摆脱 3 年无实控人状态，聚焦化妆品 ODM 业务。 公司 10 月公告称，拟定增募资 3.2-4.5 亿元，本次发行完成后，林世达先生（诺斯贝尔董事长）所持股份占总股本的比例为 12.22%-16.37%，成为公司第一大股东。公司过去 3 年一直处于无实控人状态，公司的发展缺乏强有力的引领和支持，经营业绩承受较大压力。实控人的确定有利于发展战略的稳定，聚焦化妆品 ODM 业务，提高公司竞争力。

　　募资用于银行贷款，减轻公司债务压力，提升盈利能力。 公司过去对诺斯贝尔的收购以及化妆品业务的扩张使得负债余额较高， 2021 年和 2022H1 公司实现的净利润分别为-9.12/-1.59 亿元，同期的利息费用分别为 4448/3280 万元，利息费用对公司净利润水平的影响较大。在债务余额缩减后，财务费用率有望优化，从而盈利能力提升。

　　化妆品代工行业蓬勃发展，格局分散有望向龙头集中。 受益于下游需求增长，代工行业蓬勃发展。 ①新锐品牌不断涌现，小规模企业占比提升。 2021 年国内化妆品相关企业共新增 437.5 万家/yoy+56.3%，是近十年注册量最多的一年。而 2021 年收入规模超过 10 亿元的企业仅有 38 家。新锐品牌自建工厂的门槛较高，且品牌本身认知度不高，大型代工企业的生产研发能力可以为其背书。与此同时，品牌方也可以将有限精力集中在更具有比较优势的环节，包括品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面，实现利润最大化。 ②在市场竞争日趋激烈的背景下，推新需求增加有利于代工厂。 新锐品牌多数不具备制造端优势，代工厂更好地满足了新锐品牌对弹性产能与个性化研发的需求；而成熟品牌多数有自建工厂，代工厂对供应链上下游的渗透也可以弥补本土化的短板与特殊事件中产能的缺失。 外资龙头地位稳固，本土代工格局分散。 监管趋严以及市场竞争加剧，国内化妆品代工行业集中度有望提升。 随着新条例的出台，以及市场竞争的日趋激烈，部分中小企业将被迫出局或走向规范化；在疫情反复以及国际贸易环境不稳定、原材料价格波动的环境下，一些以低价为核心竞争力的中小代工企业抗风险能力较弱；此外，新锐品牌与头部代工厂商合作， 为品牌背书。在多重因素的影响下，国内化妆品代工行业有望逐渐向龙头集中。

　　 诺斯贝尔：产能+客户+研发优势，稳固本土代工龙头地位。 ①产品矩阵完善&生产能力优质具备行业稀缺性，静待产能释放。 公司的产能规模在本土代工厂中排名第一，公司具备护肤品、彩妆、面膜、卫生防疫用品等产品的生产能力，亦具备特殊用途化妆品的生产能力，在质量管理、注册申报特证产品等方面具备一定壁垒。 ②上下游客户资源丰富，承接新锐品牌需求，客户不断拓展。 公司已与 30 多家全球知名原料供应商或其代理商建立长期合作关系，保障公司的原料质量，以及快速触达最新的原料研发成果。下游覆盖 30 余家海内外知名品牌，多元化客户有利于公司长期稳定的发展。 ③快速洞察市场需求，适应不断变化的消费者需求。 大力发展研发团队，积极布局原料研发，包括重组胶原蛋白相关产品的配方研究， 研发费用率不断提升且在行业中领先。

　　投资建议： 公司近期的多项股权资产变动计划，向市场传递积极转型的信号。 目前，诺斯贝尔各类产品的产能利用率仍不足 50%， 随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单的边际改善， 产能利用率有望提升。 此外，监管趋严以及市场竞争加剧，代工行业格局有望向公司集中。 我们期待公司业绩拐点出现，预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润-6.32/1.17/2.12 亿元， 23-24 年对 PE 为 31/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示： 行业竞争加剧的风险， 新冠疫情反复， 定增进展不及预期

报告标题：美妆产业浪潮起，代工龙头御风行
报告时间：2021/7/16
报告出处：东兴证券
王紫,赵莹,魏宇萌,刘雪晴
报告页数：26

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202107161504134999_1.pdf?1626433265000.pdf

报告简介：青松股份(300132)

进军美妆高景气赛道，双主业协同发展。公司以松节油深加工业务为传统主业，2019 年收购诺斯贝尔进军美妆赛道，实现高增长业务的拓展布局，目前形成双主业协同发展格局。高景气美妆赛道有助于打破原化工业务周期属性，带动营收高增和利润增厚。

美妆行业扩容下代工业务水涨船高，诺斯贝尔作为行业龙头将充分受益。消费升级带动美妆行业持续高增，代工业务作为美妆产业链上游，充分受益于行业扩容带来的代工需求增加，增长确定性更强。随着国货新锐品牌和电商品牌的崛起，美妆代工需求有望持续增加。美妆代工行业参与者众多，但龙头公司市占率高且优势明显，在行业监管趋严的背景下市场份额有望向龙头集中。诺斯贝尔为全球第四大、国内第一大美妆代工厂，在面膜、湿巾等细分品类具有竞争优势，作为 ODM 企业具有技术优势和配方积淀，将充分享受行业增长红利。美妆业务结构持续优化，三大优势构筑企业护城河。面膜子行业增速放缓但重要性不减，公司深耕优势品类推陈出新，预计仍将为公司贡献稳定收入；同时弱化对单一品类的依赖，对水乳膏霜、彩妆等品类转型布局，面膜品类占比降低至 42.9%，持续优化产品结构，打开新增长空间。公司长期维持超过 3%的研发费用投入，拥有丰富的产品配方，不断拓展生产线，并获得了国内外优质客户的长期认可，在技术研发、生产力以及客户资源方面领先优势显著，三大优势构筑护城河为业务发展保驾护航。

松节油价格整体企稳，化工深加工业务有望触底反弹。青松股份是国内最大的松节油深加工企业，也是全球最大的合成樟脑及中间产品供应商，具有较大规模效应和较强议价能力。 松节油价格的企稳回升，有望带动相关业务业绩改善。盈利预测及投资评级：预计公司 2021-2023 年实现归母净利 5.68、6.6 和 7.6亿元， EPS 为 1.1、1.28 和 1.47 元，对应 PE 为 17.87、15.37 和 13.32。首次覆盖维持“推荐”评级。

风险提示：长期无实控人风险；行业竞争加剧风险；松节油价格波动风险。"

报告标题：公司首次覆盖报告：化妆品ODM龙头，产能、研发、客户构筑竞争优势
报告时间：2021/6/28
报告出处：开源证券
黄泽鹏,杨妍
报告页数：26

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202106281500487752_1.pdf?1624874933000.pdf

报告简介：青松股份(300132)

化妆品ODM+松节油深加工双龙头，首次覆盖给予“买入”评级

青松股份是化妆品ODM+林化工双主业龙头。我们认为，诺斯贝尔作为化妆品ODM行业龙头（2020年全球规模第四），在产能、研发和客户资源方面优势明显，市占率有望持续提升；林化工业务方面，松节油价格回升，业绩有望回暖。我们预计公司2021-2023年归母净利润5.61/6.56/7.65亿元，对应EPS为1.09/1.27/1.48元，当前股价对应PE为20.4/17.4/15.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

化妆品行业景气度高，上游代工厂有望享受行业增长红利

化妆品ODM公司位于产业链上游，享受行业红利（2020年我国化妆品行业规模超5000亿元，近五年CAGR7.2%）。我们认为，在化妆品行业高增阶段，产能和客户资源构成代工企业竞争优势；长期来看，研发构筑竞争壁垒，基于研发打造的优质产品在为公司带来议价权的同时，也可以吸引客户，促进公司天花板不断提升。目前我国化妆品行业上游格局相对分散，未来龙头市占率有望提高。

公司产能、研发、客户构筑竞争优势，市占率有望不断提高

（1）产能：公司目前面膜日产能650万片以上（全球第一）、护肤日产128万瓶、湿巾日产4000万片，充沛的产能可快速满足客户需求，公司一分厂改扩建项目已获批，未来产能有望进一步释放；（2）研发：公司注重研发，在中韩两地建立研究所，在打造出天丝面膜等多款经典产品的同时，2020年clean beauty等系列也受到客户欢迎；（3）客户：公司在与屈臣氏、伽蓝集团等核心客户稳定合作基础上，新客户在持续拓展，有望放量，通常来讲，头部化妆品品牌方对化妆品代工厂要求较为严格，优质客户资源是公司核心竞争优势之一。

化妆品新规利好龙头，新客户、新品类驱动业务增长

行业层面，化妆品新规2021年正式开始实施，行业对特定功效宣称化妆品监管趋严，我们认为有利于行业出清，也会为头部代工厂带来成本优势，头部代工厂在新规下也能满足快速生产需求。公司层面，完美日记等新锐品牌、国际知名品牌放量均有助于打开新成长空间；护肤品等高景气品类也有望驱动公司增长。

风险提示：行业竞争加剧，新客户拓展不及预期，松节油业务恢复不及预期。"

报告标题：化妆品本土优质制造龙头
报告时间：2021/2/25
报告出处：国金证券
李婕,罗晓婷
报告页数：18

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202102251465264980_1.pdf?1614249772000.pdf

报告简介：青松股份(300132)

投资逻辑

化妆品加工、松节油深加工两大主业龙头：公司原为全球松节油深加工龙头，16年之前实控人为柯维龙，17年变更为杨建新，19.4由其主导完成国内化妆品加工龙头诺斯贝尔90%股权收购（20.6收购剩余10%股权），形成化妆品加工、松节油深加工双主业，20H1两大业务营收占比64%、36%。19年底以来杨建新持续转让/减持公司股权、截止20Q3持有4%股权，当前公司无实控人，大股东为欣亚辉及诺斯贝尔（香港）。

化妆品加工行业景气，诺斯贝尔20年预告净利同增11~19%：16~19年我国化妆产值年均复合增速12%，19年产值规模477亿，代工需求主要来自于小品牌，据我们测算19年外包比例为53~73%（不同假设下）。未来行业景气，新锐品牌兴起、国际品牌加强本土化，本土龙头强者恒强。诺斯贝尔面膜代工实力强，获国际品牌认可（接单Olay冻干面膜等），业绩快速增长、20年预告净利增11%~19%，未来拓品类/客户空间大。

松节油深加工行业成熟/周期性强，公司化工业绩波动较大：10~16年合成樟脑（松节油主要产品之一）产量年增4%，松节油价格17/18年进入上行周期、19年大跌、20年攀升但同比仍下降。受此影响公司化工业务业绩波动较大，17/18/19/20年净利分别增189%/增322%/降40%/降30%+。

投资建议与估值

公司为化妆品加工龙头，化妆品行业景气，新锐品牌及国际品牌加强本土化促代工需求旺盛，诺斯贝尔为本土龙头有望优先获益，公司面膜代工实力强，护肤及类彩妆品类拓展空间大，近年来研发实力逐步得到认可、国际客户（21年新增巴黎欧莱雅）及新锐品牌（20年新增纽西之谜）客户不断增多，ODM新品开发增强议价能力。

公司受化工业务拖累、20年归母净利同降5.11%~增8.13%。预计20~22年EPS0.89/1.10/1.23元，较原来盈利预测分别调减13%/5%/8%，主要为原盈利预测未充分认知化工原料价格波动。参考同业估值及海外龙头历史估值，分别给予21年化妆品/化工业务PE30/15倍，对应目标价26.90元，近一个季度公司股价持续调整、当前估值较低、上调至“买入”评级。

风险

客户流失/拓展不及预期；行业竞争加剧影响盈利性；化工原料价格波动。"

报告标题：化妆品ODM双龙头，受益于化妆品行业高速发展
报告时间：2020/7/2
报告出处：群益证券
宋秋忆
报告页数：15

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202007021388874375_1.pdf?1593695255000.pdf

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报告标题：化妆品代工龙头乘下游扩张东风
报告时间：2020/6/2
报告出处：国盛证券
鞠兴海,刘畅
报告页数：21

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202006021381738109_1.pdf?1601215040000.pdf

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报告标题：首次覆盖报告：化妆品ODM龙头，坐享行业红利
报告时间：2020/5/18
报告出处：国元证券
李典
报告页数：28

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202005181379879439_1.pdf?1601215039000.pdf

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报告标题：化妆品ODM双龙头，受益于化妆品行业高速发展
报告时间：2020/7/2
报告出处：群益证券
宋秋忆
报告页数：15

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202007021388874375_1.pdf?1593695255000.pdf

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报告标题：化妆品代工龙头乘下游扩张东风
报告时间：2020/6/2
报告出处：国盛证券
鞠兴海,刘畅
报告页数：21

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202006021381738109_1.pdf?1601215040000.pdf

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报告标题：首次覆盖报告：化妆品ODM龙头，坐享行业红利
报告时间：2020/5/18
报告出处：国元证券 李典
报告页数：28

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202005181379879439_1.pdf?1601215039000.pdf

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