恩捷股份【深度研究报告】【精选研报】

报告标题：湿法隔膜龙头积极扩产 多重优势巩固行业地位
报告时间：2022-11-16
报告页数：28
报告出处：长城国瑞证券， 黄文忠,张烨童
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202211161580311480_1.pdf?1668625930000.pdf

报告简介：
恩捷股份(002812)

　　主要观点：

　　制膜技术为公司底层核心技术，独创在线涂布技术。公司是湿法隔膜行业龙头，2018年之前主营业务为BOPP薄膜和特种纸，于2018年进行重大资产重组后，通过收购上海恩捷新增湿法隔膜业务。随后通过收购苏州捷力和纽米科技，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展至消费电池领域，并布局干法隔膜、半固态以及固态电池领域。核心管理层技术出身，凭借专业技能前瞻布局深耕膜材料，独创在线涂布技术，布局海内外生产基地，成为全球产能和出货量最大的锂电池隔膜供应商。

　　疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在波动，上海恩捷为公司业绩最大贡献者。随着公司锂电池隔膜业务规模扩大，公司营收保持高速增长。2018-2022H1，公司营收持续增长，2022H1，公司营收为57.56亿元，占2021年全年72.11%，同比增长69.62%；归母净利润为20.20亿元，占2021年全年的74.32%，同比增长92.32%。公司通过生产工艺、规模效应等途径降低成本，提升公司综合毛利率水平。公司毛利率除2020年外逐年上升，2022H1毛利率为50.02%，较2018年上升了7.97Pct。2022Q3，公司业绩持续向好，营收为92.80亿元，归母净利润为32.26亿元，分别同比增长73.81%、83.77%；公司毛利率为49.66%，相较于2021Q3上升了1.38Pct。

　　锂电领域优质赛道，隔膜行业格局占优。锂电池四大主材中，隔膜行业竞争格局高度集中，CR1高达38.6%，CR3高达63.1%。公司作为湿法隔膜行业龙头企业，市场份额为50.03%，可比公司星源材质仅为12.00%。公司毛利率远超其他材料代表企业，国产替代也基本完成。历经行业洗牌，隔膜价格因龙头企业成本优势始终保持在低位。

　　湿法+涂覆为发展方向，干法隔膜在低端储能领域市场机会凸显。从整体性能来看，湿法隔膜优于干法隔膜，适用于对能量密度要求较高的三元动力电池，因此主要应用于中高端车型。而干法隔膜熔点高于湿法，耐压性能好，成本低，因此主要应用于低端车型以及高成本的储能领域。从出货量看，湿法隔膜占比最高，未来随着动力电池和储能的快速增长，有望拉动湿法和干法隔膜增量空间的进一步提升。随着新能源厂商对锂电池性能要求的不断提高，基膜+涂覆成为诸多厂商的主流选择。

　　隔膜业务与传统业务双轮驱动，深耕高分子材料研发生产。公司湿法隔膜扩产进程加快，抓住储能机遇开拓干法隔膜。公司计划2022年新增25条产线，2023年及2024年每年新增30条以上湿法隔膜产线，到2023年底产能达到100亿平，2025年交付能力超120亿平。布局软包电池领域，看好铝塑膜国产替代空间。BOPP薄膜稳中有升，改扩建项目稳步推进。无菌包装业务向好，产能稳步扩建。

　　多重优势综合加成增产出降成本，保供协议奠定未来业绩增长基础。公司深度绑定海外供应商，设备安装调试经验丰富，通过不断改进生产设备、提升生产工艺、增加研发投入、加强生产管理以及庞大的生产规模，提升产品良率，使公司隔膜单线产出保持行业领先水平，降低了单位折旧、能耗以及人工成本。公司和下游客户已经形成稳定良好的合作关系，并与部分海内外企业签订2-5年的长期保供协议，保证了公司未来销售的稳定性，为公司后续产能消化提供了保障。

　　根据测算，我们预计2025年隔膜市场空间约为460.6亿平方米，全球主要隔膜厂商2025年产能大约可达到398.8亿平方米。若再加上其他小型隔膜厂商产能、2022年新增产能规划以及产能释放节奏的不确定性，到2025年未来全球隔膜市场仍会维持紧平衡的状态。

　　投资建议：

　　我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为48.39/66.36/90.91亿元，EPS分别为5.42/7.44/10.19元，当前股价对应PE分别为30.12/21.96/16.03倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，拥有全商业链条竞争优势，因此首次覆盖给予其“买入”评级。

　　风险提示：

　　下游新能源汽车销量、储能装机量不及预期；公司产能扩张进度不及预期；固态电池等新型电池的产品替代的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险

报告标题：锂电池湿法隔膜行业龙头，未来增长可期
报告时间：2022/5/12
报告出处：第一上海证券
陈晓霞
报告页数：27

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202205121565139035_1.pdf?1652378607000.pdf

报告简介：恩捷股份(002812)

隔膜市场需求旺盛，公司加速产能扩张：隔膜作为锂电池的重要组成部分之一，受益于全球新能源汽车及储能市场的高增长，隔膜市场规模未来五年复合增长率有望超40%。公司自2018年进军锂电池隔膜领域，隔膜业务发展迅速，截至2021年底公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地布局隔膜生产基地，产能规模达50亿平米，出货量超30亿平米。作为目前行业内生产规模最大的锂电池隔膜供应商，公司持续扩张国内外产能布局，预计2022/2023年公司产能将达到70/100亿平米，随着新增产能不断释放有望持续提升全球市场份额。

公司隔膜产品品质优异，积极开拓国内外市场：公司锂电池隔膜产品品质稳定，覆盖产品品类丰富超110种，能够满足客户定制化、多元化需求。公司凭借自身产品、技术、成本等竞争优势，积极扩展海内外市场，目前已经成功进入全球主流电池厂商的供应链，与国内外锂电池生产商都建立了良好的合作关系，例如松下、三星、LGES、宁德时代、比亚迪、国轩、赋能、力神等。2021年，公司宣布与亿纬锂能、宁德时代等合资建厂，与海内外客户签订长期供货协议，提前锁定下游需求，增强市场竞争力。

拥有自主核心技术工艺，具有一定的成本优势：隔膜行业竞争激烈，生产设备门槛较高，公司与日本制钢所深度合作，依托技术优势持续改造设备、优化工艺来提升单线产出效率，降低成本提升产品综合竞争力。公司掌握并产线规模化应用在线涂布技术，并大力研发国产化设备，未来有望进一步扩大在隔膜领域的优势。

进一步完善产品布局，目标价260元，首次覆盖给予买入评级：公司将加大消费类隔膜产能供应，积极开拓储能电池市场，进军铝塑膜项目，与合作伙伴合作开发涂层隔膜及特种定制涂层隔膜项目，布局半固态及固态电池领域，进一步丰富公司产品线。公司以隔膜为基础，逐渐加强在新能源材料产业链的布局，有利于增强公司在新能源产业的行业地位及持续发展能力。综上，预测公司2022-2024年的归属于母公司的净利润分别为46/64/89亿元。根据同类公司的估值情况，给予公司目标价为260元，对应2022年的50倍PE，较现价有20.3%的上涨空间，故给予买入评级。

风险因素：新能源车销量不及预期、产能建设风险、行业竞争加剧、固态电池的应用"

报告标题：行业特性决定竞争格局，龙头优势保障超额收益
报告时间：2022/4/18
报告出处：国金证券
苏晨,陈传红
报告页数：39

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202204181560027778_1.pdf?1650298804000.pdf

报告简介：恩捷股份(002812)

投资逻辑

湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色。1）高利润率：隔膜行业差异化良率带来成本曲线陡峭，公司凭借显著的低成本优势获取高利润率（20/21年29.9%/36.3%，行业平均6.9%/19.8%）。2）高市占率：公司具备成本优势不断增强自身的研发投入优势、产能扩张优势等，在供过于求期间加速提升市占率，在供不应求期间迎来量价齐升，长期生产者剩余规律下市占率保持提升（21年全球/国内份额30%/60%）。3）优质客户结构：大客户战略引领公司与宁德、LG、松下等锂电巨头及海外大型车企深度绑定，保障长期订单安全，同时公司致力建立全球供货体系，为25年50%的市占率目标赋能。

成本分析：重资重技研发为矛塑造龙头，行业陡峭成本曲线将保持。公司研发投入（0.14元/平）显著高于行业平均水平（0.1元/平，三线隔膜厂0.03-0.08元/平），未来竞争力的可持续性有保障。此外，公司已完成关键技术升级如在线涂覆等，预计节省15%-20%的涂覆成本，较行业内其他生产者成本差距继续扩大，隔膜行业陡峭成本曲线将保持。

高分子材料平台打造第N增长曲线。湿法隔膜为公司业绩成长提供利润和现金流基础，公司致力于打造高分子材料研发平台：1）干法膜：公司获Celgard独家授权吹塑法工艺，干法毛利率有望比肩公司湿法，远期规划30亿平（与宁德共建20亿平）。2）铝塑膜：已实现3C铝塑膜稳定供货，22-23年有望实现动力铝塑膜量产，远期规划产能4亿平。3）无菌包装膜：具备无菌包装适配灌装机生产能力打破外资垄断，规划无菌包装产能超500亿个，预计25年全球份额提升至10%以上（20年0.3%）。

募投项目：隔膜扩产规划积极，平台品类持续扩张。公司21年128亿元定增项目已获批，预计年内完成。项目拟建设湿法隔膜（含涂覆膜）34亿平，铝塑膜2.8亿平。其中，隔膜项目有望巩固公司行业领先地位，铝塑膜项目助力高分子材料平台品类扩张，提升公司长期持续发展能力。

投资建议

电动车行业景气度持续超预期，公司湿法隔膜领域的成本优势以及客户拓展有目共睹。公司打造高分子材料平台，新产品增长曲线开始体现。我们预计，公司22/23/24年业绩分别为50.0/75.8/113.9亿元。参考可比公司，给予公司22年60倍PE，目标市值3000亿元，对应目标价258元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

新能源汽车销量不及预期，锂电池体系改变导致隔膜需求下降，实际控制人和董事、监事、高级管理人员减持股份风险，行业测算偏差风险，公司产能扩产不及预期。"

报告标题：扩产进度快于预期，湿法龙头格局稳固
报告时间：2022/4/13
报告出处：华福证券
林荣运
报告页数：21

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202204131558973786_1.pdf?1649845016000.pdf

报告简介：恩捷股份(002812)

投资要点：

推荐逻辑。公司是湿法隔膜行业龙头，在动力电池和储能快速增长的情况下，充分享受行业带来的β属性，基于自身产能、工艺带来的优势，相对同行具备更高的α，产能和隔膜价格超预期将成为直接催化因素。公司在稳定湿法隔膜领域的同时，横向扩展铝塑膜和干法隔膜，有望为公司带来更高的边际收益。

全球汽车电动化势头已无法阻挡，高成长性以及较高的确定性赋予了全产业链足够的β属性。全球罕见地就新能源汽车的发展达成共识，受未来新能源汽车的渗透率快速提升以及储能放量的影响，锂电池、锂电池材料、上游原料等全产业链均处于持续高增的状态。

隔膜行业格局优异，龙头将充分享受高成长红利。隔膜行业竞争格局优异，公司通过设备、工艺等优势实现产能快速扩张并降本增利，市占率50%，形成隔膜行业一超多强格局。同时，供需关系趋紧带来价格改善，在新能源汽车和储能快速增长的情况下，隔膜行业作为高β行业，公司得以充分享受到高成长红利。

两大边际增长点不容忽视。公司在线涂覆产能的扩张和导入，在一定程度上进一步获取涂覆客户，降低涂覆环节的潜在成本，提升单平利润，强化公司的核心竞争力。此外，横向发展铝塑膜和干法隔膜有望为公司带来边际收益。

盈利预测：我们预计2022-2024年公司营业收入为144/202/267亿元，归母净利润54/80/105亿元，对应当前估值分别为33/22/17倍。鉴于公司作为隔膜板块龙头，充分享受行业高成长红利，业绩有望迎来量价齐升，给予公司2022年50倍PE，对应目标价302元，有50%上行空间，给予“买入”评级。

风险提示：新能源汽车销量不及预期风险、固态电池进度加快风险、公司扩产进度不及预期风险、宏观经济和政策风险。"

报告标题：深度研究：成本优势铸就龙头，湿法+涂覆增长路线明确
报告时间：2022/1/10
报告出处：东方财富证券
周旭辉
报告页数：29

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202201071539002238_1.pdf?1641802792000.pdf

报告简介：恩捷股份(002812)

【投资要点】

湿法隔膜行业龙头，出货量连续三年全国第一。恩捷股份主要从事锂电湿法隔膜和传统包装材料的生产、销售等业务，核心业务是湿法隔膜业务，进入全球主流电池厂商供应链，是湿法隔膜领域的绝对龙头。

湿法+涂覆是隔膜行业主流技术路线，下游持续景气，隔膜市场空间广阔。湿法隔膜综合性能优于干法，更满足动力电池轻量化需求，涂覆改性可以弥补湿法隔膜热稳定性差、穿刺强度低和浸润性低的缺点，湿法+涂覆已经成为主流路线。未来，汽车电动化趋势下，锂电隔膜需求明确，我们预计，2021-2025年，湿法隔膜复合增速分别为35.8%。

恩捷成本优势突出，涂覆+布局海外市场增厚业绩。高生产效率为公司带来极致的成本优势:（1）单线产出高，单位产品分摊的固定费用和投资少（2）产品良率高，原材料单耗少，单位成本低（3）辅料回收效率高，辅料耗费低；同时，公司独家掌握在线涂布技术，可以进一步增效降本。获得多项涂覆专利授权和积极扩张海外市场将为公司业绩带来增量空间。

多元化业务布局，干法隔膜面向储能市场，铝塑膜面向软包电池市场。储能市场爆发，公司与旭化成合作，共同生产用于储能和低能量密度需求的干法隔膜;前瞻性布局铝塑膜市场，目前已进入动力电池厂商验证阶段，铝塑膜有望复刻湿法隔膜成长曲线，助益业绩增长。

【投资建议】

我们预计，公司2021-2023年营业收入分别为75.43/112.46/161.32亿元，归母净利润分别为21.19/33.36/52.07亿元，EPS分别为为2.37/3.74/5.83元，对应的PE为105.45/66.98/42.92，给予“增持”评级。

1、关键假设

在碳中和的大背景之下，全球主流国家均出台系列政策推动光伏、风电和电动车行业发展，我们认为动力电池和储能电池将会持续受益，锂电产业链中各环节需求强劲。我们预计，（1）动力电池方面，2025年全球新能源汽车销量2200万辆，复合增速达到34%，对应的动力电池出货量1562GWh，复合增速达到37%；（2）储能市场方面，海外储能电池目前以三元为主，国内磷酸铁锂储能电池基本为干法隔膜，我们预计海外储能市场电池2021-2025年出货规模将从22GWh提升至141GWh。另外，预计未来将逐步向铁锂切换，三元渗透率将逐步从2021年100%降低至2025年65%

我们预计，2025年全球湿法隔膜的需求量259.2亿平方米，2021-2025年年化增速分别为35.8%，公司2021-2023隔膜出货量分别为27.54、44.07、66.08亿平。

2、创新之处

2.1、公司的设备+工艺优势能继续维持2年左右的红利期隔膜行业本质上属于know-how行业，应用科学属性强，具有明显的学习曲线。公司于2010年进入湿法隔膜行业，多年的技术与工艺沉淀使得公司产品质量高，同时具备高效的生产效率，是目前公司强势成本优势的根源。但同行公司，如星源材质、中材科技也加速了湿法隔膜领域的布局。公司的一致性优势、生产效率优势面临同行猛烈的追赶。公司独家掌握的在线涂布技术是未来降本增效的看点。

2.2、在专利授权的加持下，公司涂覆隔膜进展领先行业，能否突破专利瓶颈，是决定未来增长的关键涂覆+湿法成为市场主流技术，基膜厂商加快涂覆产线的建设。公司获得了LG化学、日本帝人的涂覆技术授权，目前已经掌握了水性、油性涂覆技术，拥有多样化的涂覆产品。但专利授权是短期路径，长期来看，公司仍需要加强技术研发，突破涂覆技术的专利瓶颈。

3、要事前瞻

1、扩建产能大幅释放，产线维持满产状态；

2、生产效率进一步提升；

3、在线涂布产能逐步投放，通过电池厂验证；

4、公司其他膜类产品取得重大进展。

【风险提示】

产能释放不及预期；

下游需求不及预期；

同行学习曲线缩短，行业竞争加剧。"

报告标题：恩捷股份深度报告：隔膜龙头量利双升，卓越于新领航未来
报告时间：2021/11/3
报告出处：浙商证券
邓伟
报告页数：30

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202111031526808180_1.pdf?1635952254000.pdf

报告简介：恩捷股份(002812)

报告导读

全球隔膜龙头量利双升，前瞻布局铝塑膜业务，即将迎来第二增长曲线，首次覆盖，给予买入评级。

投资要点

量升：碳中和加速隔膜需求释放，扩产激进市占率持续提升

出货增长超预期。量增来自行业β与公司α共振。1）行业β：碳中和背景下锂电需求增速持续超预期，催生隔膜需求加速释放，预计25年全球隔膜需求372.8亿平，CAGR45%+。2）公司α：公司为全球湿法隔膜龙头，20年全球市占率27%。其长期绑定设备龙头制钢所，并引进新设备供应商加速扩产，22年市占率将提升至31%；我们预计公司市占率有望达50%，龙头地位持续强化。

利升：供不应求结构改善提售价，四大优势构筑闭环降成本

售价提升超预期：1）行业整体：隔膜扩产受设备产能制约，22年存在11亿平供需缺口，优质产能供不应求，售价有望触底反弹。2）结构改善：①：产品结构：价差缩小，涂覆膜性价比凸显，高单价涂覆膜占比将持续提升；②：客户结构：海外客户拓展顺利，单平售价提升。成本下降超预期：公司规模、技术、设备、客户四大优势形成正向闭环，联合降低各项成本。

拓新领域：铝塑膜为新增长点，前瞻布局领航未来

我们认为铝塑膜业务将为公司带来第二增长曲线。1）全固态电池量产前：铝塑膜为全增量业务，预计3亿平铝塑膜产能将在2024年为公司新增24亿净利润；2）全固态电池量产后：固态电池中铝塑膜新增盈利可对冲隔膜盈利缺口，降低未来公司业绩下滑风险。

盈利预测及估值

预计恩捷股份2021-2023年归母净利润将达25.21/49.98/61.56亿元，EPS2.84/5.64/6.95元/股，三年同比增长112%/98%/23%，当前股价对应估值103/52/42倍，鉴于公司业绩高成长的确定性高，给予公司2022年65倍PE，对应2022年目标价元366.60/股，上涨空间26%，给予公司“买入”评级。

风险提示

下游需求不及预期；竞争加剧，市场份额拓展不及预期；铝塑膜量产进度、客户拓展不及预期；全固态电池量产时间大幅提前。"

报告标题：深度研究报告：强者恒强，隔膜龙头高确定性快速增长
报告时间：2021/7/12
报告出处：民生证券
于潇,丁亚,李京波
报告页数：47

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202107121503310150_1.pdf?1626085321000.pdf

报告简介：恩捷股份(002812)

下游动力市场高速增长， 隔膜行业2022年或将维持紧平衡

在中欧美等主要市场的政策刺激下，我们预计国内/全球新能源汽车未来五年 CAGR 将达到 33%/34%，带动国内/全球动力电池五年内产量 CAGR 达 40%/43%。受益下游动力市场的快速增长， 我们预计， 作为锂电池四大原材料之一的锂电隔膜在2025 年全球/中国的需求达到 247、 116 亿平米，未来五年 CAGR 将达到 46%/39%。供需方面，我们推算 2021-2022 年全球锂电池隔膜实际需求约 73/140 亿平米，行业实际供给 89/125 亿平米，对应产能利用率 81.8%/112.6%，预计 2022 年隔膜行业或将出现供不应求的市场格局，产能紧缺的情况下，部分隔膜存在较强涨价预期。

公司为隔膜龙头， 2021年释放产能有望进一步扩大市场份额

　1）出货量： 2020 年公司湿法隔膜出货量约 13 亿平方米，出货量和市场占有率均为全球第一，是锂电隔膜领域的绝对龙头； 2）产能： 公司 2020 年基膜产能达 33 亿平米，产能规模大幅领先行业； 3）扩产速度： 公司 2021 年批量释放新增产能，在建或年内投产产线达 60 条，我们预计， 公司 2021 年基膜产能达到 40.5 亿平米， 2022-2023 年每年新增投放产能约 15 亿平米，有望充分受益下游高需求，持续扩大市场份额； 4）客户结构：公司主要客户包括宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等国内主流锂电池企业，以及松下、三星、 LG 化学等国外锂电池巨头，我们预计，公司出货海外客户比例将持续上升， 带来盈利能力增长。

在线涂布技术降本增效， 23年产能将达46亿平米

在线涂布为公司独家掌握技术,可以有效提升产品的厚度均匀性、热收缩性、透气性等指标的一致性，进而提高生产效率和产品良率、 降低公司的生产成本。 2020 年，公司在线涂布技术正式实现投产，目前在线涂布生产线所生产的产品较传统涂布收得率提高约15%。预计公司在 2021/2022/2023 年将建成 10/37/56 条在线涂布技术产线， 2023 年在线涂布产能达到 46 亿平米。 在线涂布技术高技术壁垒、高生产效率、低生产成本的特点，有望增加公司核心竞争力，为其进一步打开涂覆膜市场助力。

布局干法进军储能市场，持续推进铝塑膜产能建设，多元业务打开增量市场

1） 干法隔膜业务： 上海恩捷的全资子公司江西明扬与 Polypore HK（旭化成隔膜业务孙公司） 展开合作，共同生产主要应于储能领域和对能量密度要求较低的电动电池领域的锂电池干法隔膜。 据 GGII 预测，到 2025 年中国储能电池出货量将达到 60GWh， 5 年CAGR+29.9%，根据公司规划， 2022 年上半年将有第一批产线投产，公司有望实现低成本干法隔膜的大规模生产，以低价干法隔膜产品打开储能及低能量密度动力电池市场。

2） 铝塑膜业务： 公司 2018 年启动铝塑膜项目， 充分发挥铝塑膜与隔膜工艺的协同效应，当前面向 3C 的应用已实现批量，动力方面正在交样。 2021 年公司新增常州金坛投资 16亿元建设年产 2.7 亿平铝塑膜项目， 表明公司有望打开软包动力电池市场，受益于软包动力电池渗透率的提升，并实现进口替代，为国内软包电池行业带来优质供给。

投资建议

考虑到公司是隔膜龙头， 2021 年中报预期净利润超出我们此前预期，我们预计公司2021-2023 年实现营收 79.84、 112.31、 153.55 亿元，同比增长 86%、 41%、 37%；归母净利润分别为 24.84、 37.26、 50.93 亿元，同比增长 123%、 50%、 37%， 当前股价对应 2021-2023 年 89、 60、 44 倍 PE。参考 CS 新能车当前 PE-TTM 为 162 倍，考虑到公司是锂电池隔膜龙头，成长具有高确定性，维持“推荐”评级。

风险提示

新能源车销量不及预期；公司产能扩张进度不及预期。"

报告标题：深度报告：扩产能、拓业务，隔膜龙头乘风起
报告时间：2021/3/30
报告出处：渤海证券
郑连声,陈兰芳
报告页数：30

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202103301478393871_1.pdf?1617123228000.pdf

报告简介：恩捷股份(002812)

投资要点：

湿法基膜领域的绝对龙头，持续扩产能增优势

2020年公司湿法隔膜出货量约13亿平方米，同比增长超60%，出货量和市场份额均为全球第一。同时，借助新能源汽车发展东风，公司积极扩充产能，2020年基膜产能已提升至33亿平方米，公司布局了上海、无锡、江西、珠海、苏州五大湿法隔膜生产基地，并拟在匈牙利德布勒森市、重庆规划建设生产基地。客户方面，公司配套松下、三星、LGChem国外三大锂电池生产巨头，以及宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等国内主流锂电池企业，并通过收购苏州捷力、纽米科技，加码消费电池隔膜领域，公司的湿法基膜布局持续完善，我们持续看好公司湿法基膜业务收入增长。

在线涂布产线加快建设，增强涂布膜业务竞争力

公司与日本帝人全面合作，日本帝人将其持有的溶剂型涂布膜的数百件相关专利独家授权给公司，溶剂型涂布膜性能优异、产品优势强，市场前景良好。2020年公司成功研发在线涂布技术，该技术可以高效低成本的实现双面涂布，有效降低涂布膜的生产成本、提高涂布膜产品性价比，当前江西基地的第一条在线涂布生产线正在稳定生产和供货，公司计划2021/2022/2023年完成10/37/56条的在线涂布产线布局，2022/2023年相对应的产能为30/46亿平方米。借助溶剂型涂布膜和在线涂布技术的优势，公司涂布膜的出货量和市占率有望提升，同时涂布膜价值量高，收入有望快速增长。

进军干法隔膜领域，看好储能市场发展

上海恩捷的全资子公司江西明扬拟在江西省高安市投资建设10亿平方米的锂电池隔膜干法项目，同时上海恩捷和CelgardLLC的全资子公司PPOEnergy开展合作，对江西明扬增资，江西明扬成为合资公司后，将使用Celgard的技术生产高质量、高性能的干法隔膜，主要应用于储能领域和对能量密度要求不高的动力电池细分领域。高工锂电预计到2025年中国储能电池出货量将达到68GWh，2020~2025年CAGR超过30%，我们看好公司的干法隔膜业务在储能领域的应用。

核心优势凸显，盈利能力领先，技术持续提升

公司盈利能力处于行业领先地位，成本优势明显，主要在于：1）工艺水平领先，核心生产设备主要进口自日本制钢所，良品率较高；2）出货量和产能利用率高，规模效应明显；3）费用管控能力优秀。我们认为随着在线涂布产线的增加，公司的盈利能力将保持相对稳定。公司的核心管理层是技术人员出身，重视技术研发，研发投入持续增长，远高于同行业公司，持续的研发投入推动公司产品技术不断提升。

盈利预测与估值分析

根据前述分析及假设，我们预计公司2021~2023年实现营业收入分别为65.66/82.81/104.49亿元，同比增速分别为53.29%/26.13%/26.17%；实现归母净利润18.02/23.46/31.03亿元，同比增速分别为61.52%/30.20%/32.27%，对应EPS为2.03/2.64/3.50元/股，对应PE为56/43/33倍。

公司是湿法基膜领域的龙头，全球出货量和市场份额均位列第一，在巩固基膜优势的同时，公司积极发展涂布膜业务，并布局干法隔膜，隔膜领域布局不断完善，考虑到新能源汽车未来快速发展的趋势不变，公司盈利能力突出，业绩有望持续增长，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：经济波动超预期；新能源汽车发展不及预期；动力电池厂商扩产不及预期；公司产能扩建不及预期；订单进展不及预期；汇率波动风险。"

报告标题：恩捷股份：受益于全球电动化，隔膜巨头再启航
报告时间：2020/8/25
报告出处：信达证券
程远,武浩,陈磊
报告页数：34

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202008251401222445_1.pdf?1598343645000.pdf

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报告标题：恰逢好风凭借力，正是扬帆远航时
报告时间：2020/8/5
报告出处：太平洋
张文臣,刘晶敏,周涛,方杰
报告页数：24

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202008051396599613_1.pdf?1601215122000.pdf

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报告标题：公司深度报告：从经营数据看隔膜龙头强大竞争力
报告时间：2020/6/15
报告出处：开源证券
刘强,李若飞
报告页数：18

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202006151384988979_1.pdf?1601215040000.pdf

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报告标题：公司首次覆盖报告：优秀基因铸造隔膜龙头，海外+涂覆贡献成长新动能
报告时间：2020/6/1
报告出处：开源证券
刘强,李若飞
报告页数：32

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202006011381570650_1.pdf?1601215040000.pdf

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报告标题：公司深度报告：从经营数据看隔膜龙头强大竞争力
报告时间：2020/6/15
报告出处：开源证券
刘强,李若飞
报告页数：18

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202006151384988979_1.pdf?1601215040000.pdf

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报告标题：公司首次覆盖报告：优秀基因铸造隔膜龙头，海外+涂覆贡献成长新动能
报告时间：2020/6/1
报告出处：开源证券
刘强,李若飞
报告页数：32

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202006011381570650_1.pdf?1601215040000.pdf

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