晶澳科技【深度研究报告】【精选研报】

报告标题：公司深度报告：光伏组件领军企业，一体化程度再加深
报告时间：2022-12-06
报告页数：23
报告出处：民生证券， 邓永康,郭彦辰,朱碧野,林誉韬
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202212061580843371_1.pdf?1670319622000.pdf

报告简介：
晶澳科技(002459)

　　一体化组件龙头企业，“一体两翼”理念巩固竞争力。公司成立于2005年，主要从事高性能太阳能产品的设计、开发、生产和销售。2010年后，公司从单一的电池环节向上游硅片和下游组件、电站扩展，目前已建立起垂直一体化的产业链，包括太阳能硅棒、硅片、电池及组件、光伏电站等各生产应用环节，广泛应用于地面光伏电站以及工商业、住宅分布式光伏系统。经过十多年的努力，公司已在全球光伏市场建立起较为明显的全球化市场布局优势，并在2022年建立起“一体两翼”新业务体系，实现光伏智能制造业务应用场景的延伸。近年来公司业绩保持了良好的增长态势，2022年前三季度实现营收493.24亿元，同比增长89.00%；归母净利润32.90亿元，同比增长150.66%。

　　光伏需求持续向好，组件竞争格局优化。2022年全球光伏新增装机量在250-260GW之间，增速在50%左右；展望明年，随着硅料产能的持续释放，2023年硅料产能不再是制约行业发展的瓶颈，且硅料价格下降有望刺激下游业主的装机意愿，新增装机有望达到350GW。从2022年前三季度出货情况来看，组件环节集中度持续提升，2022年Q1-Q3CR5超过70%，一体化程度高的厂商占主导地位。

　　技术、渠道与品牌齐发力，一体化产能持续扩张。技术方面，公司研发体系完备，多电池技术布局，并于今年推出N型高效电池组件DeepBlue4.0X，搭载了公司自主研发的高效N型Bycium+电池技术，在为客户带来更高回报的同时降低了成本。渠道方面，公司积极布局海外业务，渠道网络覆盖全球，采取直销为主、分销为辅的销售模式，与海外当地的分销渠道积极合作。品牌方面，公司产品性能领先，获得多家光伏行业第三方权威机构的认可和国内外多项荣誉认证，品牌认可度不断提升。产能方面，公司今年底组件产能将达到50GW，明年将扩张至75GW，电池先进产能持续扩张，硅片、组件也均有新产能布局，一体化程度不断加深。此外，公司于今年开始与海博思创合作，共同开发光储业务，有望为公司注入新的活力。

　　投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收715/987/1100亿元，归母净利润分别为52/80/124亿元，12月5日收盘价对应PE为26x/17x/11x。考虑到公司是光伏一体化组件领先企业，垂直一体化加速布局，一体两翼战略深入推进，研发与扩产齐头并进，在受益于光伏行业的高景气的同时市占率有望持续提升。

　　风险提示：下游需求不及预期、上游原材料价格波动、产能扩张不及预期等。

报告标题：2022年三季报点评：Q3组件单瓦盈利超市场预期，继续看好明年量利双升
报告时间：2022-10-28
报告页数：8
报告出处：东吴证券， 曾朵红,陈瑶,郭亚男
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202210281579583972_1.pdf?1666981628000.pdf

报告简介：
晶澳科技(002459)

　　事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-Q3实现营收493.24亿元，同增89.00%；实现归母净利润32.9亿元，同增150.66%。其中2022Q3实现营收208.55亿元，同增110.55%，环增29.15%；实现归母净利润15.87亿元，同增164.97%，环增66.67%。Q1-3毛利率为13.44%，同减0.54pct，Q3毛利率13.74%，同减1.79pct，环增1.74pct；Q1-3归母净利率为6.67%，同增1.64pct，Q3归母净利率7.61%，同增1.56pct，环增1.71pct。业绩超市场预期。

　　2022Q3组件量利双升，单瓦盈利创新高。公司2022Q3组件出货约11.2GW，同增86.5%/环增27.6%，我们测算一体化单瓦净利0.15元左右，环比提升4分左右，在硅料价格稳定高位的情况下，单瓦利润超市场预期，主要在于1）公司一体化产能提升，组件开工接近满产，成本持续降低；2）N型组件开始交付，溢价1毛左右，盈利结构改善；3）东南亚产能逐步释放，对美出货顺利，享受高价格和美元升值带来的收益。2022Q4出货预计13GW+，环增16%+，全年出货40GW左右，同增60%+，预计2023年出货60-65GW，硅料降价，叠加N型出货占比提升，全年盈利确定性较强。

　　N型产能有序落地，2023年出货占比提升。截至2022Q3，国内规划的6.5GWTOPCon产能，其中宁晋1.3GWN型电池项目已经满产，N型组件也开始陆续交付，我们预计2022年出货300MW左右；剩余产能于2023年春节前后投产。公司N型产能不断提升，预计2023年N型出货占比将占总体出货1/3，带动平均单瓦盈利继续提升。

　　盈利预测与投资评级：基于公司一体化产能提升，叠加出货结构改善，带来毛利率提升，我们上调公司盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为48.5/78.1/106.0亿元（前值为45.3/70.1/94.9亿元），同比+138%/61%/36%，给予公司2023年30倍PE，对应目标价99.6元，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

报告标题：首次覆盖报告：全球垂直一体化组件龙头，盈利能力业内领先
报告时间：2022-10-22
报告页数：34
报告出处：东亚前海证券， 段小虎
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202210211579352227_1.pdf?1666450650000.pdf

报告简介：
晶澳科技(002459)

　　核心观点

　　垂直一体化组件领先企业， “一体两翼” 架构扎根光伏产业链。 公司成立于 2005 年， 于 2007 年 2 月在美国纳斯达克证券交易所上市， 于 2018年 7 月从美股私有化退市， 于 2019 年 11 月借壳登陆 A 股市场。 公司以光伏电池片业务起家， 于 2010 年将业务范围向上游硅片、 电池片和下游组件、 电站扩展， 目前已建立起“一体两翼” 架构。 公司 2017-2021 年组件出货量均保持全球前 3 名， 稳居第一梯队。 截至 2022 年 H1， 公司累计出货 103GW。 2018-2021 年， 公司营收/业绩增长迅速， CAGR 分别为28.10%/41.53%， 其中组件业务为最主要营收和业绩贡献者。

　　光伏装机量持续提升驱动组件需求向好， 行业市场份额不断集中。 需求端： 碳中和背景+经济性提升驱动光伏新增装机量上行， 直接驱动光伏组件需求量上行， 2022/23/24 年全球组件需求量有望达到 300/330/360GW。

　　海外装机需求激增， 中国组件迎出口机遇， 欧洲、 印度、 巴西为我国组件出口前三大市场。 供给端： 市场份额向头部集中， 2021 年全球 CR5 出货量占比达 76.6%， 同比+23.8pct。 全球前 20 大产能厂商中除韩华均为国内厂商， 国内组件企业引领行业发展。 一体化有利于降本+保障原材料供应+对新技术快速响应， 为组件企业核心竞争力之一及行业未来发展方向。

　　公司具有成本+技术+品牌+渠道优势， 助力竞争力提升。 1） 成本： 公司组件盈利能力领先， 主要得益于各环节产能均衡且稳定， 叠加费用管控良好； 2） 技术： 电池端： 公司为电池片业务老将， 电池转换效率领先行业， 量产效率高达 25%。 组件端： 2022 年 5 月公司推出 N 型组件 DeepBlue4.0X， 其单瓦发电量较 P 型高约 3.9%， 较市场上主流 PERC 组件， BOS和 LCOE 分别下降 2.1%和 4.6%， 系统端收益显著提升； 3） 品牌： 可融资性是品牌价值主要表现形式， 公司可融资性处于最高等级； 4） 渠道： 分销出货量占比由 2019 年的 20%提升至 2021 年的 35%， 2022 年 H1， 进一步提升至 39%， 同比+3.7pct。 生产端和销售端均实现全球化布局， 在全球共有 12 个生产基地， 13 个销售公司， 产品足迹遍布 135 个国家和地区。

　　投资建议

　　考虑到公司领先的垂直一体化布局助力降本+技术+品牌+渠道优势，我们给予公司 2022/23/24 年 EPS 预测分别为 1.79/2.92/3.50 元， 基于 10 月20 日股价 61.09 元， 对应 PE 为 34/21/17X， 首次覆盖给予“推荐” 评级。

　　风险提示

　　上游原材料价格波动； 政策落地不及预期； 新技术研发不及预期

报告标题：盈利能力保持稳定，发行可转债加速产能扩张
报告时间：2022-09-01
报告页数：9
报告出处：国信证券， 王蔚祺,李恒源
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202209011577928310_1.pdf?1662031646000.pdf

报告简介：
晶澳科技(002459)

　　核心观点

　　收入利润显著提升。公司上半年实现营业收入284.69亿元（+75.81%），实现归母净利润17.02亿元（+138.64%），实现扣非净利润163.32亿元（+202.20%）。第二季度公司实现收入161.48亿元（同比+74.84%，环比+31.06%），实现归母净利润9.52亿元（同比+71.22%，环比+26.93%），实现扣非净利润9.31亿元（同比+93.56%，环比+32.62%）。

　　组件出货增速超过50%。2022上半年公司实现组件出货15.67GW，同比增长55%。按季度来看，22Q1组件出货6.6GW，同比提升47%；22Q2组件出货9.0GW，同比提升58%。上半年海外出货量占比约67%，分销渠道出货量占比约39%。

　　盈利能力稳定领先。2022H1公司单瓦净利（归母净利润/组件出货量）为0.109元/W，比2021年全年单瓦净利提升了0.024元/W。分季度来看，22Q2单瓦净利0.106元/W，环比小幅下降0.008元/W。公司盈利能力仍保持在行业领先水平。

　　产能稳步扩张，N型TOPCon即将量产。截至2021年底，公司硅片/电池/组件的产能分别约32/32/40GW，规划到2022年底超过40/40/50GW，2023年底规划60/60/75GW。新电池技术方面，目前在建的N型TOPCon电池产能为6.5GW，预计在年底投产；另有20GW规划产能，预计明年投产。N型电池组件的量产出货，有望进一步提升公司的单瓦盈利能力。

　　拟公开发行A股可转换公司债券，推进一体化产能建设。公司公告拟发行可转债，募集资金不超过100亿元，用于包头20GW拉晶切片项目、曲靖10GW电池和5GW组件项目、扬州10GW电池项目及补充流动资金。其中20GW电池项目为公司规划的N型TOPCon产能，计划于明年年内投产。

　　风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；新技术推广进度不达预期；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险

　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司2023年产能扩张速度加快，叠加领先行业的单瓦盈利能力，业绩有望呈现高增长。我们预计2022-2024年归母净利润44.3/60.6/74.8亿元（原预测为43.1/57.6/73.0亿元），同比增速117.3%/36.8%/23.4%，当前股价对应PE为35.8/26.2/21.2x。维持“买入”评级。

报告标题：2022年中报点评：22Q2盈利略微承压，Q3向好，N型产能逐步落地
报告时间：2022-08-26
报告页数：8
报告出处：东吴证券， 曾朵红,陈瑶,郭亚男
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202208261577685927_1.pdf?1661530962000.pdf

报告简介：
晶澳科技(002459)

　　2022H1公司实现归母净利润17.02亿元，同增138.64%，符合我们的预期。公司发布2022年半年报，2022H1实现营收284.69亿元，同增75.81%；实现归母净利润17.02亿元，同增138.64%。符合我们的预期。其中2022Q2实现营收161.48亿元，同增74.83%，环增31.06%；实现归母净利润9.52亿元，同增71.11%，环增26.95%。2022H1毛利率为13.21%，同增0.19pct，2022Q2毛利率12.01%，同减2.70pct，环减2.78pct。

　　2022Q2盈利能力基本维稳，Q3有望环比提升。公司2022Q2电池组件出货约8.8GW，同增59%/环增29%，外销占比约为64%，分销占比39%。2022Q2硅料价格持续上涨，组件单瓦毛利有所收缩。但人民币贬值带来汇兑收益，单瓦净利整体维持稳定，我们测算组件单瓦净利0.1-0.12元。我们预计2022Q3公司出货10-11GW，环增20%左右，且盈利向好，原因：1）下半年美国出货继续提升，盈利结构改善；2）2022Q3胶膜等辅材价格下降，毛利率企稳回升；3）新产能投放及一体化率提升带来成本降低。全年看，公司2022年组件出货规划35-40GW，同增60%左右，盈利确定性较强，我们预计2023年出货55GW+，叠加硅料降价，有望量利双升。

　　N型产能逐步落地、一体化程度不断加深。截至2021年底公司硅片、电池、组件产能为30GW/30GW/40GW，实现75%自供率。2022H1曲靖10GW拉晶及切片（曲靖20GW拉晶切片项目第二期）、越南3.5GW电池、义乌5GW电池、合肥2.5GW组件等项目顺利投产，产能规模及一体化程度进一步扩大。国内规划的6.5GWTOPCon，其中1.3GW预计2022年8月底投产，剩余5GW于2023年春节前后投产，2022年出货400MW左右。2023年另有曲靖扬州各10GW于2023H1投产，预计2023年N型产能达26GW，出货占比1/3，快步迈入N型时代。

　　电站开发规模提升、逐步贡献增量。2021年底公司在运的电站项目约350MW，2022年计划开发项目规模700MW。2022H1在运电站较少且公司新增管理人员，基本无业绩贡献，随6月30日并网后2022H2贡献发电收入，2022Q4规划电站出售，稳步贡献利润。

　　盈利预测与投资评级：基于公司新技术占比提升改善出货结构，新产能落地成本进一步降低，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为45.3/70.1/94.9亿元（前值为45.3/61.0/78.2亿元），同增122%/55%/35%。我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价89.4元，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等

报告标题：晶澳科技深度报告：全球品牌渠道优势领先，N型助力提升组件竞争力
报告时间：2022-08-17
报告页数：28
报告出处：浙商证券， 张雷,陈明雨,尹仕昕
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202208171577300942_1.pdf?1660754678000.pdf

报告简介：
晶澳科技(002459)

　　投资要点

　　组件龙头品牌渠道力领先行业，业绩持续高速增长

　　公司是行业领先的组件厂商，具备从硅片到电站建设运营的一体化业务能力。公司2019-2021年分别实现营业总收入211.55、258.47、413.02亿元，三年CAGR为28.10%，实现归母净利润12.52、15.07、20.39亿元，三年CAGR为41.53%。预计2022H1公司可实现归母净利润16.00-18.00亿元，同比增长124.28-152.32%，实现扣非归母净利润14.80-16.80亿元，同比增长173.86-210.87%。

　　组件出货稳居全球一线，垂直一体化产能协同快速扩张

　　2018-2021年公司组件出货稳居全球前三位，2021年公司组件销量24.1GW，全球市占率达到12%，公司高效率组件产品全球市场认可度高，长期渠道布局效果显现，品牌影响力不断提升，全球竞争优势突出，随着产能扩张，市占率有望进一步提高，预计2022年将达到15%左右。2021年公司组件业务毛利率为14.1%，整体销售净利率为5.09%，处于行业领先水平。公司具备海内外硅片、电池片、组件一体化产能体系，是最早布局一体化产能的光伏企业之一，常年维持硅片和电池片产能与组件产能持平或略低的状态，保障组件的稳定出货，增强成本控制能力。2021年底公司拥有组件产能近40GW，规划2022年底形成组件产能超50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的80%左右。

　　N型电池助力提升组件竞争力，品牌渠道前瞻布局稳固竞争优势

　　公司发布DeepBlue4.0X新一代商业量产N型高效组件，正式进军N型市场，电池量产效率可达24.8%以上，组件最高转换效率22.4%，组件最高功率625W，效率水平领先行业。公司规划2022年底形成包括N型在内的6.5GW新型技术产能，2023年预计新增15GW以上的新型技术产能，届时N型产能占比或将提升至40%以上。公司采取全球化的发展战略，海内外一体化产能全面布局，市场渠道覆盖范围以及客户粘性逐年增强。截至2021年底，公司在海外设立13个销售公司，产品出货覆盖135个国家和地区，60%以上组件产品出口海外，全球品牌影响力不断提升。

　　盈利预测及估值

　　公司是全球光伏组件垂直一体化的龙头厂商，N型产品布局领先，垂直一体化产能稳健扩张，市占率有望进一步提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为43.15亿元、58.13亿元、75.16亿元，2022-2024年EPS分别为1.83、2.47、3.19元，对应PE分别为42、31、24倍。对标行业可比公司平均估值水平，给予公司2022年53倍估值，对应目标市值2304亿元，目前股价尚有28%涨幅空间，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　全球光伏装机不及预期；原材料价格波动；境外市场经营风险。

报告标题：领先一体化布局，新品放量驱动盈利能力提升
报告时间：2022-08-16
报告页数：24
报告出处：国金证券， 姚遥,宇文甸
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202208161577258003_1.pdf?1660648334000.pdf

报告简介：
晶澳科技(002459)

　　投资逻辑

　　垂直一体化行业领先，保障成本竞争力。公司以电池片业务起家，是业内最早进行垂直一体化布局的企业之一，2021年底硅片和电池片产能约为组件产能的80%。领先完备的一体化布局使公司各环节开工率均维持在85%以上，降低生产成本、平滑盈利波动风险，保障公司组件业务毛利率始终维持在第一梯队。2022年5月公司非公开募集约50亿元用于20GW硅棒和硅片项目、HJT电池研发中试项目，持续完善一体化布局、保障成本竞争力。

　　老牌组件龙头，分散布局保障盈利持续提升。公司深耕光伏17年，2021年组件出货量24.1GW位列全球第二，连续多年获得欧洲、澳洲顶级光伏品牌及BNEF100%可融资性评级，品牌效应强。公司销售服务网络遍布全球135个国家和地区，2021年海外收入占比60%、分销收入占比35%，同时加速海外产能布局，预计2022年底东南亚基地硅片/电池片/组件产能分别达到4/5/3.5GW，在当前复杂多变的国际贸易环境下，全面、积极的海外渠道及产能布局可有效提升公司对海外高价、高盈利市场的供货能力，确保公司在行业需求持续增长的背景下实现出货、市占率、盈利规模的持续提升。

　　N型产品进入收获期，放量提升盈利能力。2012年起公司电池技术即引领行业，2021年单晶PERC电池片主流量产转换效率达23.6%，持续保持行业领先。公司积极进行N型技术布局，2022年5月推出的量产N型组件产品DeepBlue4.0X单瓦发电量比P型高约3.9%，预计2023年N型电池产能将达到26GW，考虑到N型产品可实现约0.1元/W的超额盈利，随着N型产品出货占比提升，公司盈利能力有望持续提升。

　　盈利预测及投资建议

　　公司公告预计2022H1实现归母净利16~18亿元，同比增长124.3%~152.3%。我们预计公司2022-2024年归母净利润42.3、70.3、95.4亿元，同比增长107%、66%、36%。公司领先一体化布局保障成本竞争力，分散渠道及产能布局助力盈利规模提升，N型产品进入收获期，给予2023年35倍PE估值，目标价105元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险

　　国际贸易环境恶化风险；疫情反复风险；行业产能非理性扩张的风险；新技术进展不及预期风险；人民币汇率波动风险；限售股解禁风险。

报告标题：垂直一体化稳健发展，组件盈利性行业领先
报告时间：2022-06-15

报告页数：31
报告出处：国信证券， 王蔚祺,李恒源
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202206151572332562_1.pdf?1655316174000.pdf

报告简介：
晶澳科技(002459)

核心观点

主营光伏组件业务，组件收入占比96%。公司是全球领先的一体化组件商，2005年成立，2007年在纳斯达克上市，2018年进行私有化退市，2019年通过借壳上市回归A 股。公司2021年组件出货量24.1GW，全球排名第三。公司2021年实现营收413.0亿元，同增59.8%，其中海外销售收入占比61%；2021年归母净利润20.4亿元，同增35.3%。

光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升。随着全球碳中和进程加速推进，2022/23/24 年全球组件出货量有望实现 270/337/410GW，达到32%/25%/22%以上的增长。同时组件环节一体化和头部集中趋势加强。未来1-2年随着硅料新产能落地缓解供给瓶颈，硅料价格有望开启下行通道，光伏组件商的盈利能力将得到一定程度扩张。

组件销售规模领先，盈利能力优势显著。公司近五年全球组件出货排名稳居前三。得益于均衡的产能结构、高效的生产运营、广泛的品牌渠道、良好的费用管控等多方面竞争优势，公司的单瓦净利指标连续多年处在行业领先位置。2021年和2022Q1单瓦扣非净利分别达到0.077和0.106元。

一体化、全球化的产能布局。公司是典型的一体化组件商，截至2021年底，公司硅片/电池/组件的产能分别为 32/32/40GW，预期到年底将超过40/40/50GW，是产能配比最均衡、最稳定的一体化厂商。公司在越南拥有4.0/3.5/3.5GW的产能，助力公司提升在美国和东南亚市场的竞争力。

顺应行业趋势，多维度不断提升产品力。光伏行业大尺寸化的趋势明显，截至2021年底， 公司182尺寸产能占比达到70%以上； 行业内N 型技术路线的选取并不统一， 公司目前在建的N 型TOPCon产能1.3GW， 后期或根据量产和市场情况，加大N型投资力度；此外，公司在组件端推进零间距封装，以提升组件功率，作为平台型工艺，可与其他技术充分叠加。

盈利预测与估值： 预计公司2022-24 年实现组件出货38/51/66GW， 归母净利润43.1/57.6/73.0亿元（同比增速111.4%/33.7%/26.7%），对应当前股价动态PE为39.1/29.3/23.1倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为100.1-114.0元之间，较6 月14日收盘价溢价1%-15%，对应2022 年动态市盈率38.9-44.4 倍，2023 年动态市盈率29.1-33.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；电池技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。

报告标题：首次覆盖：光伏一体化龙头，稳中取胜、未来可期
报告时间：2021/5/31
报告出处：万联证券
江维,郝占一
报告页数：26

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202105311495094255_1.pdf?1622467088000.pdf

报告简介：晶澳科技(002459)

报告关键要素:

公司是光伏垂直一体化龙头，生产环节覆盖硅片到组件，19年“回A”后，公司进入快速发展期，加速产能扩张节奏，通过成本和技术的优势，公司组件出货稳居业内前三。

看好一体化企业盈利能力，经验和规模壁垒下未来格局向好：与专业组件厂相比，通过硅片到组件整合、压缩成本，一体化企业具有0.04-0.12元的单瓦成本优势。我们认为，一体化企业的盈利能力优势将在平价时代充分显现，同时，一体化企业能避免硅片、电池等细分领域的低景气周期，盈利稳定性更高。此外，一体化企业拥有较强的经验和规模壁垒，15年以上的行业积淀叠加5-10亿/GW的投资额，新进入者很难形成后发优势，随着未来行业扩产加快，一体化竞争格局将优于其他领域。

新产能加速投放，出货量提升同时成本下降：回A后，公司融资能力提升，扩产节奏加快，随着包头、曲靖硅片，义乌、扬州、宁晋、越南和上海电池片和组件的投产，预计到21年底，公司拥有硅片/电池片/组件产能分别为32/32/40GW，出货有望大幅增长。同时，相较老产能，新产能拥有较大成本优势，叠加原材料价格回落，预计到23年，公司组件生产成本能降低2毛以上，预计未来毛利率将稳步提升，21-23年组件业务毛利率分别为11.92%/14.61%/16.19%。

辅材价格回落，Q3业绩有望回升：Q2硅料价格大幅上涨，公司盈利能力受到一定影响，但是我们认为，玻璃以及其他大宗商品价格在Q3下滑将对冲硅料涨幅，与Q2相比硅料上涨大约抬升7分/W的组件成本，玻璃降价对冲约3-4分/W，其他辅材和原材料对冲约3分/W，公司盈利能力有望触底反弹，预计Q3\Q4单瓦净利分别为0.07和0.11元/W。

盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年营业收入分别为491.75/574.47/686.81亿元，归母净利润分别为18.14/27.99/41.37亿元，EPS分别为1.14/1.75/2.59元/股。公司今年出货目标30GW，较20年大幅提升，基于公司在光伏一体化企业中的龙头地位，首次覆盖给予买入评级，对应22年20倍PE，给予6个月目标价35元。

风险因素：光伏产业政策不及预期；公司产能释放不及预期；技术变革风险；市场竞争加剧公司出货量不及预期。"

报告标题：光伏组件老牌龙头，稳健运营穿越周期
报告时间：2021/2/28
报告出处：东方证券
郑华航
报告页数：24

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202102281466442115_1.pdf?1614536530000.pdf

报告简介：晶澳科技(002459)

晶澳科技为光伏行业老兵，成立至今超过 15 年（包括晶龙则超过 25 年），是极少数历经多轮周期仍维持一线地位的组件龙头。稳健是公司的关键词，深耕光伏、布局全面、扩张匀速，财务稳健使得公司成为行业的长跑健将。

核心观点

组件格局加速优化， 行业已构筑实质性壁垒。 组件公司掌握终端销售渠道，是中游制造业初具“ To C” 属性的重要环节；横向比，截止 2020H1 组件CR10 约 70%，显著低于硅料硅片和电池环节（90%+），仍有一定提升空间；纵向比，组件环节已从 2019 年以前的腰部企业挤压小型企业过渡到目前的龙头企业全面接管并互相竞争，CR5有望从 2019年的 41%提升至 2021年的 82%； 我们认为光伏组件实质上依靠龙头品牌、 渠道和供货稳定性等综合能力已构筑高进入门槛， 未来参与玩家或只少不多。

看好一体化公司长期竞争力。 从 18 年“ 531”和 20 年初疫情两次危机来看，一体化厂商盈利波动更小，周期性更弱； 专业化要求持续的技术和成本先进性，这在光伏里很难维持， 而一体化公司由于掌握渠道，即使非最优工艺亦有生存空间。 市场担心的一体化公司在技术变革时尾大难吊的问题，我们认为平价后光伏技术革新的动能和空间都在下降，且光伏制造投资回收期短（3年），历史龙头企业没落， 技术变革仅是催化剂，核心还是战略和管理问题。

稳健运营穿越周期， 尽享光伏平价空间。公司组件出货量长期排名前三，可融资性排名亦稳居第一梯队，处于全球组件市场的第一梯队。产业链布局上，一方面公司纵向延伸，硅片和电池产能约为组件的 80%-100%；另一方面横向布局胶膜、电池浆料、石英坩埚等；公司毛利率自 2017 年以来也持续改善。 随着公司回 A 打开融资渠道，资产负债率有所优化，产能加速扩张；同时公司毛利率、 ROE 等指标也仅次于组件龙头隆基股份， 竞争力十足。

财务预测与投资建议

我们预测公司 2020-2022 年每股收益分别为 0.98、 1.54、 2.03 元， 参考可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2021 年的 27 倍市盈率，对应目标价为 41.58 元， 首次给予买入评级。

风险提示： 装机或市占率不及预期；产能布局预期； 原材料涨价；汇率波动"

报告标题：见证稳健的力量--起于单晶，兴于一体
报告时间：2021/2/10
报告出处：天风证券
孙潇雅
报告页数：24

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202102101460730259_1.pdf?1612966694000.pdf

报告简介：晶澳科技(002459)

从历史复盘来看，光伏产业链经历了“一体化——专业化——再一体化（进行中）”的过程。早期由于行业刚起步，各环节产能不匹配，曾出现过一体化；但随着行业爆发，各环节分工体现规模和成本优势，产业链演化为专业化。但为何当前时间点，

我们提出光伏一体化将成为下一个产业趋势？

我们认为谁能率先实现一体化布局，谁就能占据下一轮竞争的优势位置，有望享受超额收益。原因系：光伏赛道本质上同质化严重，技术容易扩散，因此龙头公司的超额收益难以长期维持。在平价背景的驱动下，龙头公司必须通过一体化来实现利润的二次增长，同时拉长产线加强行业壁垒，实现成本的再次下降。

起于单晶，兴于一体

晶澳科技的发展历程大致分成四大阶段：晶龙拉晶——晶澳电池——晶澳一体化——重组回A。

公司业务涵盖光伏产业链的中下游，从单晶拉晶与多晶铸锭到终端的集中式与分布式光伏电站均有涉及，其中主要营收来自于组件销售，并且近两年组件业务的盈利水平位居行业前列。

晶澳有望从一体化公司中走出来

晶澳自成立以来，在电池、硅片、组件等各环节均有长期积淀，研发投入均衡，研发人员稳定，保障技术的领先性；品牌渠道布局完善，供应链管理优秀，保障产品的生产与销售无虞。而且各环节成本管控较好，虽与龙头专业厂商存在差距，但差距在逐步缩小。另外，随着公司回归A股，其股权融资能力得到大幅加强，利于根据终端需求进行扩产。

晶澳的独特优势——稳健布局，穿越周期

晶澳具有两个独特的优势：子环节的嵌套一体化，使公司在硅片、电池、组件三个环节的经营实力大大增强；遵循稳健原则进行管理，使公司可穿越行业低谷期，并在危机后更加强壮。

盈利预测与估值

短期看，平价后行业增长可见性增强，公司有望受益于一体化龙头的市占率提升过程，增速超出行业平均水平。给予公司2021年35倍PE，目标价55元，给予“买入”评级。

长期看，预计2025年全球装机达350GW，组件环节的市场规模为3968亿元，预计公司组件市占率20%，贡献利润63亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值1905亿元，市值空间达200%以上。

风险提示：行业装机不及预期；原辅材涨价风险；疫情防控风险。"

报告标题：投资价值分析报告：一体化组件龙头，蓄势再出发
报告时间：2020/7/16
报告出处：光大证券
殷中枢,马瑞山,郝骞
报告页数：31

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202007161392094456_1.pdf?1601215122000.pdf

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报告标题：平价大未来，光伏一体化龙头重装出发
报告时间：2020/7/8
报告出处：信达证券
程远,武浩,陈磊
报告页数：25

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202007081390330777_1.pdf?1601215040000.pdf

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报告标题：投资价值分析报告：一体化组件龙头，蓄势再出发
报告时间：2020/7/16
报告出处：光大证券
殷中枢,马瑞山,郝骞
报告页数：31

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202007161392094456_1.pdf?1601215122000.pdf

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报告标题：平价大未来，光伏一体化龙头重装出发
报告时间：2020/7/8
报告出处：信达证券
程远,武浩,陈磊
报告页数：25

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202007081390330777_1.pdf?1601215040000.pdf

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