三花智控【深度研究报告】【精选研报】

报告标题：整体成长表现亮眼，盈利能力企稳回升
报告时间：2022-11-03
报告页数：13
报告出处：海通国际 陈子仪,Huaiyi Liu
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202211031579869650_1.pdf?1667496727000.pdf

报告简介：
三花智控(002050)

　　公司发布2022年三季报，前三季度营收同比增长33%，归母净利润同比增长26%。公司发布2022年三季报，单季度实现营收54.39亿元，同比增长34.44%，实现归母净利润6.24亿元，同比增长33.06%，前三季度累计实现收入155.98亿元，同比增长33.10%，实现归母净利润16.28亿元，同比增长25.86%。Q3单季度营收及利润均实现30%+增长，表现亮眼。

　　同口径下毛利率提升，整体盈利能力保持平稳。公司Q3单季度毛利率达26.89%，表观同比下降0.56pct，销售费用率同比下降2.61pct，但考虑到公司进行会计口径调整，对毛利率影响达2pct。公司财务费用率同比下降1.88pct，达-2.46%，公司管理费用率同比提升0.35pct，达5.59%。毛利率的稳定推动整体盈利能力的企稳，Q3单季度净利润率为11.48%，同比下降0.12pct。

　　维持盈利预测、目标价和投资评级。公司以热泵变频控制技术及热管理系统产品为核心，新能源战略布局清晰。制冷方面继续受益于自身龙头地位带来的议价能力，新能源汽车业务方面手握先发优势，在手订单饱满，单车货值提升趋势显著。我们预计公司22-24年实现EPS为0.64、0.80及0.94元。相对估值方面，考虑到公司制冷业务的龙头地位以及新能源汽车业务的高成长性，给予公司23年40xPE估值不变，维持目标价32元和“优于大市”的投资评级。

　　风险提示。原材料波动，汇率波动，终端需求不及预期。

报告标题：2022年三季报点评：营收增长稳健，盈利能力持续改善
报告时间：2022-10-30
报告页数：8
报告出处：国信证券， 唐旭霞
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202210301579628068_1.pdf?1667139849000.pdf

报告简介：
三花智控(002050)

　　核心观点

　　三季度业绩增长稳健，收入同比增长34%，归母净利润同比增长33%。三花智控 2022Q3 实现营业收入 54.39 亿元，同比增长 34.44%，环比增长1.54%， 实现归母净利润 6.24 亿元， 同比增长 33.06%， 环比增长 13.50%，扣非归母净利润 7.22 亿元，同比增长 61.66%，环比增长 15.05%。2022年前三季度实现营收 155.99 亿元，同比增长 33.10%，实现归母净利润16.28 亿元，同比增长 25.86%，扣非归母净利润 17.52 亿元，同比增长50.21%。公司营收的提升得益于新能源汽车热管理业务维持高速增长，以及制冷空调业务稳步增长。前三季度非经常性损益主要来源于公司应对原材料价格风险和汇率风险所做的衍生工具业务亏损约 2.15 亿元。公司毛利率逐季改善。公司 2022Q3 销售毛利率为 26.89%，同比+2.18pct（调整后），环比+1.90pct，2022 年 Q1-Q3 公司销售毛利率分别为23.30%、24.99%、26.89%，持续改善。费用端三季度环比有所增加，公司 2022Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.63%/5.59%/4.69%/-2.46%，环比变化+0.47/+0.97/+0.04/-0.40pct，主要系公司通过持续研发投入开发新产品与提高市场竞争力以及员工薪酬增加，财务费用下降主要受益于汇兑收益。

　　公司横向新能源品类扩张，纵向组件集成升级，随主流新能源客户放量，长期增长确定性高。公司立足于阀类产品，新能源热管理零部件品类拓展，并积极开发组件集成与子系统解决方案，从“机械部件开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案”升级。公司合作主流新能源企业，2021 年新能源汽车热管理业务收入占汽零业务收入比重达 83%，受益于新能源客户的高速增长，品类扩张叠加产品升级，长期增长确定性高。

　　风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、估值风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。

　　投资建议：维持公司盈利预测，预计 2022-2024 年公司归母净利润22.93/29.65/35.91 亿元，对应 EPS 为 0.64/0.83/1.00 元，当前股价对应PE 为 34/26/21 倍。公司经营稳健，汽零业务保持高增长，制冷空调电器零部件业务稳健增长，毛利率稳步提升，考虑到可比公司 2023 年平均估值 30 倍，下调一年期目标估值至 25-27 元（原为 30-33 元），对应2023 年 PE 为 30-33 倍，当前股价距目标估值有 15%-27%的提升空间，上调至“买入”评级。

报告标题：2022年中报点评：汽零业务高增长，盈利逐季改善
报告时间：2022-08-15
报告页数：8
报告出处：国信证券， 唐旭霞
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202208151577229782_1.pdf?1660583915000.pdf

报告简介：
三花智控(002050)

　　核心观点

　　汽车零部件业务保持高增长： 公司发布 2022 年半年度报告， 上半年营业收入 101.60 亿元， 同比增长 32.4%， 实现归母净利润 10.03 亿元， 同比增长 21.8%， 扣非归母净利润 10.30 亿元， 同比增长 43.1%。 2022 年 Q2实现营收 53.56 亿元， 同比增长 25.6%， 环比增长 11.5%， 实现归母净利润 5.50 亿元， 同比增长 18.6%， 环比增长 21.4%， 扣非归母净利润 6.28亿元， 同比增长 57.5%， 环比增长 56.2%。 按产品划分， 2022H1 公司制冷空调电器零部件业务收入 69.61 亿元， 收入同比增长 25.1%， 汽车零部件业务收入 31.99 亿元， 占比提升至 31.5%， 收入同比增长 51.5%。

　　公司盈利能力季度环比改善， 汽零业务毛利率同比回升。 公司 2022H1 毛利率 24.19%， 净利率 9.99%， 相较于去年同期分别-1.0pct、-0.9pct。2022Q2毛利率 24.99%， 环比+1.7pct， 同比-1.8pct， 2022Q2 净利率 10.47%，环比+1.0pct， 同比-0.6pct。 按产品划分， 汽零业务毛利率同比回升。

　　公司 2022H1 制冷空调电器零部件毛利率 23.65%， 同比-2.0pct， 汽车零部件业务毛利率 25.36%， 同比+1.4pct。 制冷业务盈利下滑预计主要系低毛利率转单产品影响， 汽零业务毛利率提高体现公司较强经营韧性。

　　新能源销量保持高增， 随主流 EV 客户放量， 汽零业务为增长主力。 公司 2021年新能源车业务占汽车零部件业务收入比重 83%。 根据中汽协， 上半年新能源汽车产销分别完成 266.1 万辆和 260 万辆， 同比均增长 1.2 倍，

　　保持高增长。 公司通过与优质客户深度合作， 增长确定性强。

　　公司立足电子膨胀阀， 横向新能源品类扩张， 纵向技术升级与组件集成， 长期增长确定性高。 经过三十多年发展， 公司已成为全球行业龙头。 新能源热管理系统产品品类拓展， 相较于传统热管理业务， 新能源汽车的热管理系统核心产品价值量提升 2 倍。 公司积极开发组件集成与热泵系统方案， 从“机械部件开发” 向“电子控制集成的系统控制技术解决方案”升级。 品类扩张叠加技术升级， 长期增长确定性高。

　　风险提示： 新能源汽车销量不及预期， 原材料价格上涨， 缺芯影响。

　　投资建议： 小幅上调盈利预测， 维持“增持” 评级。 公司经营稳健， 商用制冷业务增长以及汽零业绩持续兑现， 考虑原材料成本及汇率波动有所缓解，小幅上调 2022/2023/2024 年净利润至 22.93/29.65/35.91 亿元（ 原为22.65/28.90/34.64 亿元） ， 对应 EPS 为 0.64/0.83/1.00 元。 对应 23 年PE 为 35 倍， 维持“增持” 评级

报告标题：制冷龙头，热管理赛道高歌猛进
报告时间：2022-07-11

报告页数：33
报告出处：国盛证券， 丁逸朦,刘伟,吴天元
报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202207111576031470_1.pdf?1657527288000.pdf

报告简介：
三花智控(002050)

热管理赛道高景气，热泵+集成化模块提升单车价值。 受益新能源车高增长，热管理赛道景气度高，预计 2025 年国内/全球市场空间分别为600/1300 亿元， 对应 2022-2025 年 CAGR29%/31%，核心推动力： 1）量： 新能源汽车全球销量的持续增长； 2） 价： 燃油车价值量约 2000-3000元，新能源车型需额外增加座舱制冷及电池管理设备，价值量约 6000-8000 元， 较燃油车迎来 2-3 倍提升； 3）新一代热泵空调加速渗透，各车企开始搭载集成化控制模块，公司阀门类产品作为核心零部件，价值量占比高， 有望充分受益。

技术领先、 客户优质， 汽零业务强势增长。 公司汽零产品谱系完整， 研发投入、专利数量均大幅领先同行， 2020 年核心产品电子膨胀阀市占率达64%， 我们预计公司在高毛利的膨胀阀、电磁阀市场，仍将保持订单的优先选择权。公司深度合作通用、宝马、沃尔沃、特斯拉、蔚来、比亚迪等车企， 在手订单充足、产能释放在即，业绩增长确定性强。

传统制冷基础夯实， 预计未来稳步发展。 作为公司“基本盘”业务，我们预计传统制冷业务仍将稳步增长： 1） 空调能效等级的重新划分大幅提升能耗准入门槛，公司核心产品电子膨胀阀受益于变频空调的加速渗透； 2）家电下乡、 海外出口的持续推动下，公司产品的下游需求仍将有望稳中有升，同时商用空调市场亦有望贡献部分增量。

盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为22.9/28.5/35.1 亿元，同比+36%/+25%/+23%，对应 PE 分别为 44/35/28倍。 短期来看， 考虑到新能源赛道的高成长性与公司的行业龙头地位，给予部分估值溢价，目标市值 1200 亿元，对应 2023 年 PE42x（历史分位数 60%）。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 宏观经济持续下行致使行业需求不振，疫情控制不及预期风险，原材料价格&汇率波动风险， 热管理技术风险, 新客户拓展不利风险， 空间测算的局限性

报告标题：冷配龙头，持续成长
报告时间：2022/5/16
报告出处：中泰证券
邓欣
报告页数：18

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202205161565957410_1.pdf?1652731329000.pdf

报告简介：三花智控(002050)

引言：过去10年，三花智控迎来了戴维斯双击。公司在2011-2021年收入、利润翻了3倍，市值最高翻了8倍，目前已在家电板块中市值居前。本文以时间脉络叙述，第一部分探讨公司在过去实现戴维斯双击的原因；第二、三、四部分重点探讨公司在未来的主要成长驱动力。

一、过去：冷配龙头的双击之路

公司市值自2011年的100亿成长到最高市值900亿，在2011-2021的10年间收入、利润CAGR分别实现14%、17%的增长。探究公司业绩与股价背后的驱动因素，我们认为原因有二：①专注核心的制冷部件，全球化布局打开增长空间，强化规模优势；②前瞻性布局高增长的汽零业务，提升收入与盈利弹性。

二、未来：成长动力之高盈利冷配

电子膨胀阀：公司电子膨胀阀份额已全球第一，在新能效驱动电子膨胀阀加速成长的背景下，公司通过募投等方式持续加大产能投入。

商用冷配：下游需求稳健增长，公司全球份额提升空间仍大，未来有望通过扩产能和配套服务实现份额的进一步提升。

可转债募投电子膨胀阀与商用冷配产能，两者盈利均高于一般冷配业务。预计商用制冷和高效节能空调项目达产后创收分别对应约36、20亿元，测算二者净利率分别对应25%、20%，高于公司整体净利率11%，预计产能释放将有助于冷配业务的盈利能力。

三、未来：成长动力之新能源车热管理

2021-2025年为行业快速成长期，享扩容红利。受益于新能源车的渗透率提升和下游的结构升级，热泵渗透有望加速，2025年新能源车热管理行业规模有望达到1500亿元。本土零部件厂商崛起，积极向系统集成及阀件等控制部件延伸。行业扩容下，各类参与者均加码产品线布局，未来是对研发能力、成本管理以及快速响应能力的综合要求。

公司有望保持龙头地位。我们认为原因有三：①在手订单充足，优先享受行业增量红利；②产品线丰富，具核心阀件和集成模块量产能力；③与大客户合作基础深厚，技术布局超前。综合看，公司具技术及先发优势，未来有望保持龙头地位与成长领先。

四、未来：亚威科享洗碗机红利贡献增量

亚威科有望享受洗碗机市场快速渗透红利贡献业绩增量。当前国内洗碗机渗透率仅2%，渗透提升空间较大，2021年亚威科业务已通过调整实现盈利，未来进一步贡献增量。

五、盈利预测

我们预计2022-2024公司收入212、260、310亿，归母净利23.0、29.4、36.0亿，采用分部估值法综合分析后，我们认为公司2022年合理PE为30倍，当期PE为27倍，在当前价值仍存低估，予以“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、订单落地、成本波动、第三方数据失真、公开资料信息滞后"

报告标题：公司首次覆盖报告：新能源新机遇，全球制冷元器件龙头二次启航
报告时间：2022/1/7
报告出处：开源证券
吕明
报告页数：32

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202201071538985878_1.pdf?1641903250000.pdf

报告简介：三花智控(002050)

新能源带来新机遇，制冷元器件龙头二次启航，首次覆盖给予“买入”评级

三花智控是全球制冷元器件龙头企业，自成立以来以阀、泵、换热三大品类不断拓宽应用领域，先后布局家用冰箱、空调、汽车领域，并逐步拓展到新能源车领域，先发优势下公司汽车零部件业务业绩于2020年、2021H1得到持续兑现。我们认为在全球政策引导以及供给端变革双重推动下全球新能源车渗透率有望快速提升，公司未来有望继续依靠大客户效应和产能扩张驱动业绩增长。我们预测公司2021-2023年归母净利润为18.60/24.20/29.77亿元，对应EPS为0.52/0.67/0.83元，当前股价对应PE分别为47.1/36.2/29.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。

新能源汽车热管理领域空间广阔，三花智控已抢占部分市场

各国支持政策促进了新能源车快速发展，中国、美国、日本等均提出了针对性的税收优惠、基础设施措施以及未来5-10年新能源车发展计划。我们认为在各国政策的推动下，新能源车发展为大势所趋。我们测算2020年公司全球市场份额约9%，已抢占部分新能源车热管理市场。此外公告显示2019年公司核心品类电子膨胀阀、四通阀、换热器市占率分别41%/47%/35%，阀类产品市场份额领先。

领先技术、规模优势、稳定的客户资源深筑公司竞争壁垒

（1）实现车用阀+热+泵全覆盖，为客户提供电池系统、发动机和动力系统冷却等多种解决方案，集成化优势明显。（2）行业内领先份额带来较强规模效应，公司盈利能力优于同行业企业。（3）全球化布局带来丰富客户资源，公司已成为全球制冷和汽车热管理系统部件领域的主要供应商，形成对后进入者较强的壁垒。

未来展望：电动化趋势下业绩具备较高成长性，较强确定性

（1）较高成长性：新能源车快速发展驱动业绩成长，测算2025年全球新能源车热管理市场规模1026亿元，2020-2025年CAGR约45%，进一步测算公司在量价推动下2020-2025年汽零营收CAGR约40%。（2）较强确定性：新能源车企销量目标宏大且产能扩张计划清晰，我们认为供给端变革将托底行业增长。公司已开拓主要新能源车车企，产能扩张稳步推进，大客户效应下有望实现强者恒强。

风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨等。"

报告标题：制冷龙头，汽零新秀
报告时间：2020/9/20
报告出处：华金证券
肖索
报告页数：35

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202009201415100971_1.pdf?1601215122000.pdf

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