中国长城【深度研究报告】【精选研报】

报告标题：ARM生态大势所趋，飞腾CPU力争市场大份额
报告时间：2021/2/1
报告出处：天风证券
缪欣君
报告页数：24

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202102011456647709_1.pdf?1612186707000.pdf

报告简介：中国长城(000066)

中国网安与信息化领域龙头，入股飞腾后实现芯片到端全产业链布局公司近 20 年深耕网络安全与信息化、高新电子业务，是中国领先的网络安全与信息化产品及服务提供商。 19 年下半年，公司收购其上游厂商天津飞腾 35%的股权，实现从芯到端全产业链的布局。2016 年到 2019 年，天津飞腾超高速发展，营业收入由 0.19 亿元增长至 2.07 亿元，实现 110%+的年复合增长率。飞腾净利润由-23 万元增长+447 万元，18、19 年同比增长105.94%/162.05%。2020 全年飞腾芯片出货量达 150 万片，营收 13 亿元，公司处于高速上升期。

全行业信创将打开 800 亿/年的市场空间，飞腾在 ARM 生态下有望占领大额 CPU 替代红利

随着中美摩擦加剧，信创产业持续升温，国产 CPU 迎来进口替代潮。党政军领域信创将为国产 CPU 带来超 700 亿的替换规模，若全行业信创完成，国产 CPU 每年 800 亿的市场空间将被打开。另一方面，全球 CPU 市场有ARM 化趋势。作为国内 ARM 生态下的核心企业，飞腾在华为遭受美国技术制裁后，有望占领信创背景下 CPU 进口替代的大份额红利。

产品保持高速迭代，基于飞腾平台完善从端到云生态

飞腾在 CPU 市场布局全面，产品覆盖服务器、桌面端、嵌入式，且保持高速迭代，21、22 年计划发布不低于 5 个新高性能 CPU。基于飞腾平台，飞腾联合国内千余家软硬件厂商，构建起了国内最完善、最庞大的从端到云的信息化建设全栈生态体系，良好的生态为公司发展提供充分动力。

高新电子业务平稳发展，公司布局军事通信及海底探测业务

党的十九届五中全会对军事信息化提出新要求，我们认为这一举动将使得公司业绩加速释放；同时，公司在海洋信息安全领域是我军水下通信、远程通信系统和装备的重要提供商，公司还联合中科院声学所积极布局海底探测业务，打造海洋水下信息系统总体设计、系统核心设备研制生产、工程实施与运营“三位一体”的核心竞争力。

盈利预测：

考虑中国长城在网络安全与信息化行业的龙头地位、公司业务全面受益于“信创”所带来的广阔市场空间、以及公司入股的天津飞腾为国内 CPU 核心企业、国产 CPU 高行业景气度，公司 2020/2021/2022 年营收预计为120.72/147.83/173.00 亿元，净利润预计为 10.86/13.68/15.96 亿元，通过分部估值法，公司整体市值为 994 亿元，对应股价 34 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国内 ARM 生态建立速度不及预期；CPU 国产化不及预期；疫情增加经济不确定性，下游客户订单可能受到影响；市场竞争风险"

欧阳风哥

报告标题：筑中国芯之基，腾网信之翼
报告时间：2021/1/27
报告出处：东兴证券
王健辉,刘蒙
报告页数：22

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202101271454923230_1.pdf?1611781558000.pdf

报告简介：中国长城(000066)

公司势在成为网信产业引领者， 2019 年收购飞腾进一步拓展信创版图。中国长城是网信产业技术创新大型央企和龙头企业，是电脑、电源、高新电子、金融信息化、医疗信息化等领域系列国家和行业标准的起草单位之一，成功突破高端通用芯片（CPU）、固件等关键核心技术，现已形成“芯—端—云”完整生态链，构建了覆盖核心关键软硬件领域的全链条新一代网信技术和产业体系， 2019 年公司收购飞腾进一步拓展信创版图。

ARM 架构有望率先走出芯片自主可控道路，中国长城与飞腾将持续受益。面对芯片领域“卡脖子”情况，国内芯片厂商走出三条自主可控道路，其中以鲲鹏和飞腾为代表的 ARM 架构凭借开放性高、性能提升、生态完善和具备量产能力等优势有望率先突围。除此之外，中国电子主导搭建 PK 开放生态并形成全产业链信创体系，有望加速信创产业落地进程。目前中国长城与飞腾均已形成涵盖服务器、桌面端及移动端的产品体系，下游客户覆盖党政军、金融、通信等核心关键领域，并在业务拓展方面持续发力，未来在信创催化下不断渗透，或将进一步打开发展空间。

受益信创落地业绩确定性高，飞腾芯片放量及国产替代深化提高公司估值弹性。公司股价定价主要参考于两方面，一是信创落地带来中国长城本身的业绩增量，二是参股公司飞腾业绩爆发以及未来国产 CPU 和整机向党政军、企业级及消费级市场持续渗透带来的估值弹性。据我们测算，未来 CPU 市场增量年化替代空间规模在 113 亿-207 亿之间；整机市场增量年化替代空间规模在 351 亿-645 亿之间。同时，党政军年化替代空间约为 130 亿元，重点行业年化替代空间约为 236 亿元，消费级市场年化替代空间约为 290 亿元，短期在政策催化下党政军领域替换完成度或较高且确定性更强，未来随着国产CPU 及整机实力不断提升、 ARM 生态不断完善以及在存量及增量市场的持续渗透，长城及飞腾在重点行业及消费级市场或将打开更大的市场空间。

公司盈利预测及投资评级：受益于信创落地、 ARM 生态完善、国产 CPU 及整机性能提升持续渗透等因素，中国长城或在业绩及估值层面迎双重利好，有望实现戴维斯双击，我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 10.77、11.86和 13.85 亿元，对应 EPS 分别为 0.37、 0.41 和 0.47 元。当前股价对应2020-2022 年 PE 值分别为 49、 44 和 38 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：信创落地不及预期、 ARM 生态建设不及预期、国产 CPU 及整机拓展不及预期。"

欧阳风哥

报告标题：深度报告：信创龙头腾飞在即，PK生态加速共筑长城
报告时间：2021/1/8
报告出处：信达证券
鲁立
报告页数：29

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202101081448775196_1.pdf?1610105486000.pdf

报告简介：中国长城(000066)

信创厂商进入协同发展，中电子引领网信平台创新。中国电子CEC具有国产PK生态系统，同时旗下子公司覆盖基础软硬件、应用软件和信息安全等领域，近期中国电子在深圳举办中国电子有限公司（以下简称“中电限”）成立大会，中软系统转让所持迈普通信股权予以中国长城，以及子公司中国软件旗下麒麟软件与天津飞腾、金山办公、三六零全资控股的鸿腾智能等合作投资标的公司“先进操作系统创新中心(天津)有限公司”，我们认为中电限意味着中电子在打造网信产业平台的新征程，PK生态平台更为重要，集团优势资源将向大平台集中。中国长城作为中电子核心平台，同时也是飞腾公司参股方，在发展信创新生态和开拓新模式地位凸显。

强研保障各业务成长，整机业务或迎高增长。截至2020年上半年，公司拥有4个国家级研发机构，12个省部级技术中心，4个市级创新平台，3个院士工作站，3个博士后工作站。基于强研发能力，公司形成了贯穿上下游的完整生态链，聚焦网络安全与信息化业务，高新电子业务领域等。信息安全整机业务受党政和行业信创推进，21年有望全面加速。

筑PK生态安全底座，飞腾21年有望扩大优势。党政信创持续推进，飞腾芯片在20年取得了超13亿元营收和超150颗芯片的成绩，21年随着党政和行业信创的持续推进，飞腾以良好的生态和性能的优势有望扩大市占。公司推动PK生态安全底座的建设，是中国电子集团下重要基础设施平台，整机（台式机和服务器）和网络产品、网络安全等解决方案将形成合力。ARM生态受益于物联网和嵌入式持续放量，同时ARM架构服务器芯片逐渐被互联网接受，国产服务器端芯片海思和飞腾成为ARM生态两强。

盈利预测与投资评级：我们认为在新格局形式下子公司飞腾CPU在党政份额有望继续超预期，带动公司整机业务快速增长；公司推出激励计划从而绑定核心人才，更有利于夯实未来业绩持续性。我们预计公司2020-2022归母净利润分别为8.62、10.38及12.43亿，EPS为0.29、0.35及0.42元。对应当前股价2020-2022年的PE分别为67X/55X/46X，给予“买入”评级。

风险因素：1）ARM产业落地不及预期；2)信创行业发展不及预期；3)无法实现股权激励业绩考核；4)行业竞争加剧。"

欧阳风哥

报告标题：飞腾崛起带来估值弹性，主体业务奠定坚实基本盘
报告时间：2021/1/5
报告出处：东吴证券
郝彪,王紫敬
报告页数：28

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202101051447333871_1.pdf?1609839159000.pdf

报告简介：中国长城(000066)

自主创新，性能最强：飞腾拥有ARMv8指令集架构永久授权，已经实现自主设计，并已获得对自主可控要求最高的政务行业的广泛认可。飞腾芯片的性能国内领先，对比同类型产品在系统性能、应用性能、功耗上有较大优势，同时支持移动生态，非常完善地支持硬件辅助虚拟化且拥有极高虚拟化效率。飞腾高性能服务器CPU最新产品是2020年量产的腾云S2500，在大规模集群计算、高性能数据中心等应用场景下表现优异，性能与IntelXeonGold5118系列芯片相当。飞腾研究院的测试数据显示飞腾芯片的腾云S2500在八路上已超过华为鲲鹏，是国产性能最强的多路服务器系统。基于腾云S2500的多路服务器和新款滕锐D2000的发布，飞腾产品的整体性能将跃升一个新台阶，跻身主流CPU看齐鲲鹏和海光，成为明年行业市场重要竞争力量。

生态繁荣，增长迅猛：2020年飞腾的合作伙伴已有大约1600家，同时，飞腾与851家厂商的2557款软件完成适配了优化与认证。在政府信息化领域，飞腾CPU已经实现部委省市县乡镇客户全覆盖，31个省市中占有率超过45%。在国产芯片中，龙芯CPU采用MIPS架构，在生态上天然弱势，本身性能在国产芯片中并不突出。同时因为鲲鹏芯片受到美国限制，同为ARM架构的飞腾芯片获得更多发展机会。2020年，飞腾公司全年营收从2.1亿元增至13亿元，芯片交付从20万片增至150万片，在手订单超过210万片，研发投入也从2.6亿元增至4.0亿元。天津飞腾以百万、千万供货为目标提升产品交付能力，目标到2024年实现年营收超过100亿元。

中国长城主体业务高景气，增长稳定：中国长城的主营构成主要包括高新电子、电源产品和信息安全整机及解决方案。其中高新电子业务主要为军工信息化，近年来实现稳定增长，行业景气带动毛利率明显提升。电源业务方面，公司在国内市场份额第一，随着电源产品朝高端化、国产化发展，产品收入和毛利率水平有望持续提升。整机制造方面，公司具备全面的自主安全整机设计、研发、验证到生产一条龙的能力，随着信创产业发展深化，以及飞腾芯片的快速崛起，中国长城整机制造业务收入规模有望实现高速增长。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为132.21/165.51/195.78亿元，净利润分别为11.17/13.17/15.77亿元，现价对应54/46/38倍市盈率。信创业务已经进入放量阶段，在新格局形式下飞腾在党政份额有望继续超预期，并成为行业信创重要力量，带动公司整机业务高速增长。2020年上半年高新电子和电源业务订单双双高增，激励计划推出更有利于提升管理层的积极性和责任感，给予中国长城2021年目标市值800亿元，目标价格27.33元，维持“买入”评级。

风险提示：政策推进缓慢导致下游需求不达预期；外部环境变化导致无法保障供应链安全；行业竞争加剧导致公司产品份额不达预期。"

欧阳风哥

报告标题：公司首次覆盖报告：国产CPU巨头，充分受益国产化浪潮
报告时间：2020/12/16
报告出处：开源证券
陈宝健,应瑛
报告页数：19

报告链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202012161440545116_1.pdf?1608130411000.pdf

报告简介：中国长城(000066)

网信产品领导者，基于PK体系持续受益信创放量

中国长城作为国内的网络安全和信息化领导者，随着PK体系的逐渐完善和ARM生态的逐渐扩展，将持续受益于信创产业放量和国产CPU替换。通过资金募集和股权激励，公司将进一步绑定优质人才，完善产品研发体系和升级，业绩增长弹性大。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为9.0/11.8/14.7亿元，EPS为0.31/0.40/0.50元/股。当前股价对应的2020-2022年PE为51X/39X/31X，相较于行业内其他公司估值均值低，首次覆盖给予“买入”评级。

国产CPU格局相对稳定，核心替换件受益信创放量

（1）从短期来看，目前国产CPU格局相对稳定，主要厂商CPU架构分别为，中科龙芯（MIPS）、天津飞腾（ARM）、海光信息（X86）、上海申威（Alpha）、上海兆芯（X86）、华为鲲鹏（ARM），上述厂商部分产品性能已达行业领先水平，核心元器件采购量相对确定。依据现有财政供养人数和PC使用情况，我们预计前者国产CPU的替换需求达600亿，若未来考虑金融、电信等行业客户，国产CPU的市场空间或超千亿。

（2）从长期来看，随着ARM架构性能的逐渐提升、生态的逐渐完善和应用领域的不断扩大，以及信创产业政策和国产化浪潮下自主可控要求的逐渐提高，芯片性能优势将逐渐凸显，国产CPU将迎来快速发展。

飞腾大股东，卡位CPU核心赛道，业绩弹性大

公司产品持续迭代，单品性能不断提升，现有产品性能足以媲美海外龙头。根据公司的发展规划，未来两年，公司将持续推出腾云S系列、腾锐D系列和腾珑E系列持续完善公司产品线。产品应用领域也从党政军扩展至金融、电力、电信、轨道交通等多个领域，覆盖范围持续扩大。公司力图通过资金募集实现产品研发升级，大股东认购非公开发行股份的27.5%，彰显对公司业务发展信心。未来随着信创产业推动国产替代加速，公司业绩有望迎来快速发展期。

风险提示：CPU国产替代不及预期的风险，技术研发不及预期的风险"