美容护理【行业深度报告】

报告标题：美容护理行业深度分析报告：巨子生物赴港上市，胶原蛋白蓝海风起
作者：财通证券，于那,刘洋,李跃博
时间：2022/5/9
页数：26

链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202205091564502993_1.pdf?1652107631000.pdf

简介：
核心观点

公司是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，公司的创始人之一范代娣博士被称为“类人胶原蛋白之母”。2000年至今，公司不断推出新品牌，加快技术研发进程，现已建立起以可复美、可丽金为核心的多元化的品牌体系及产品矩阵，并于2021年参与起草医药行业标准《重组胶原蛋白》，进一步确立其行业龙头地位。2021年公司收入15.52亿元，同比30.41%，2019-2021年CAGR为27.39%；2021年净利润8.28亿元，同比0.20%，2019-2021年复合增长率为19.99%；净利率高达53.34%，盈利能力突出，同比-16.08pct，主要为公司加大营销投入。

胶原蛋白为人体中含量最多的蛋白质，应用领域广泛，2021年行业下游市场整体规模108亿元，2017-2021年CAGR63%。胶原蛋白是一种护肤产品的理想成分，可用于(i)功效性护肤品；(ii)医用敷料；(iii)一般护肤品；及(iv)肌肤焕活应用。同时鉴于其止血和细胞再生作用，亦是医疗健康产品的理想生物医用材料，主要应用于植入型医疗器械等领域。行业应用市场规模由2017年的15亿元提升至2021年的108亿元，CAGR为63.0%；预计伴随护肤品、医用敷料等市场需求提升，整体规模将进一步加速增长，至2027年有望达1083亿元，2022-2027年CAGR为42.4%。同时重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，且预计将进一步从2022年的46.6%增至2027年的62.3%。

公司研发技术行业领先，多元品牌+双轨销售共驱增长。1）以专有合成生物学技术为核心，推进基础研究与产品开发。公司的基础研究及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，搭建研发平台，采用基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等生产技术实现大规模、高质量的生产重组胶原蛋白产品，并成功实现产品商业化。公司研发团队成员学术背景涵盖了生物化学、分子生物学等专业背景，截至21年底，公司研发团队人数为84人，占员工总数的12.6%。此外，公司与西北大学合作联合开展合作研究项目，如重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制作和性能研究，生物材料的创新开发和测试等，赋能公司技术与产品研发。2）品牌矩阵多元化，可复美、可丽金贡献主要营收。公司凭借在研发端和专有合成生物学平台的优势，建立起丰富的美丽与健康产品的多品牌组合，其中可复美和可丽金作为公司旗舰品牌，贡献了公司的主要营收，2021年可复美和可丽金分别实现收入9.0亿元和5.3亿元，营收占比分别为57.8%和33.9%。截至2021年底，公司共有85款在研产品，在研管线丰富，持续创新。3）渠道方面，构建“医疗机构+大众消费者”双轨销售。2B端与1000多家公立医院、约1700家私立医院及诊所、约300个连锁药房品牌开展了合作；2C端通过化妆品连锁店和连锁超市的约2000家店铺开展线下直销及经销业务，经销网络覆盖屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等。

公司积极募投扩产，彰显发展信心。公司已规划多项新增产能，总投资规模预计达到148亿元。其中包括新增212500千克/年重组胶原蛋白产能，267800千克/年稀有人参皂苷年产能。此外，功能性护肤品/医用敷料/功能性食品的年产能预计将分别增加3400万件/年、1亿件/年、500万件/年。新增产能预计将于2022H2至2026H2陆续竣工。

风险提示：大客户集中；原材料价格超预期波动；新品上市进度不及预期；新品牌推广不及预期；产品质量问题；市场竞争加剧；市场需求不及预期；疫情反复影响渠道销售；宏观经济下行压力加大。



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报告标题：美容护理行业深度：集团化趋势下，如何精准破译化妆品企业的估值密码？
作者：财信证券，邹建军,陈诗璐
时间：2022/4/6
页数：28

链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202204061557617728_1.pdf?1649264940000.pdf

简介：
投资要点：

化妆品兼具科学、功能、情感属性。1）科学属性：化妆品的成分研制始于基础研究，而配方选择又离不开调配技术，两者决定了化妆品的科学属性。化妆品是由各种性能各异的原料经过合理调配加工而成的复配混合物，工艺流程较为简单，因此化妆品企业入门较易、产品出错率较低。但产品能用并不等同于产品有用，核心差异在于化妆品生产过程中的成分添加与配方选择，背后映射出来的是基础研究和调配技术的科学性；2）功能属性：消费者对于肌肤的护理需求，以及对于面容的日常妆饰需求，共同决定了化妆品的功能属性。化妆品的护肤功能可分为清洁、基础保养、特殊功效三大类，每一类功能对应的护肤品质地各异且需配合不同的护理手法，因此横向上来看针对肌肤的全方位护理通常步骤繁多，而在纵向上亦有功效的进阶。化妆品的妆饰功能则主要通过彩妆品来实现，完成整个面部的妆饰通常需要底妆、定妆、修容、眼妆、唇妆等5大步骤，且每一步骤内均涉及不同功能的配套产品；3）情感属性：人类天生有着变老的焦虑和求美的欲望，化妆品恰是围绕此两大痛点做生意，化妆品在本质上附有情感属性。美丽没有标准，即不能被证实亦不能被证伪，不同客群的价值与审美不同，对于美丽的定义通常具备很强的主观性，消费者在使用化妆品的过程能满足自我感受，获得愉悦感，享受专属自己的精神犒赏。

化妆品公司集团化的成长路径可拆解成大单品—产品管线—单品牌—多品牌的递进式发展。具体到每一步来看，爆款产品通过营销持续投入、概念微创新能沉淀为大单品，随后大单品通过品类升级、品类连带拓展产品管线，中高价格带上的产品管线可通过塑造稀缺性，奠定高端化品牌调性，而中低价格带上的产品管线可通过提高普适性，深化品牌的大众化基调，最终公司可通过内生孵化、外延收购或代理的方式打造多品牌矩阵，实现集团化发展。

化妆品企业估值切换的驱动力包括未来业绩预期的变化、外界行业条件的改变。一方面，未来业绩走势可通过化妆品企业的现有品牌增长（通常以主力品牌增速衡量）、新品牌边际贡献两个维度进行预判；另一方面，除去化妆品企业本身基本面影响估值切换以外，外部条件引起的行业β变化亦会对估值产生影响，如化妆品新规之下，长尾品牌商淘汰、行业出清，龙头企业凭借自身资金、管理、供应链等优势集中度提升预期较大从而带动化妆品企业估值上升。

化妆品企业估值溢价的核心是中高端品牌增长的确定性、品类边界的延展性。中高端品牌增长的确定性带来较高的利润释放力，且品类边界延展下企业营收体量稳健扩增，两方面因素均构成了化妆品企业消化估值的能力，使得化妆品企业在扩张期内估值水平往往处于溢价状态，而溢价程度又由赛道空间、企业定位、企业运营能力决定。

投资建议：基于化妆品企业的“1+N”模型，通过三维度分析本土企业的合理估值，我们认为当下珀莱雅最具集团力雏形，享最高估值溢价，重点推荐珀莱雅，其次推荐贝泰妮、华熙生物。

风险提示：疫情反复导致终端需求疲软；行业竞争加剧；新品推出速度或效果低于预期；新品牌孵化不及预期；国内外公司不具备完全可比性。



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