交通运输【行业深度报告】

报告标题：交通运输行业深度报告：航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能
作者：东方证券，刘阳
时间：2022/4/21
页数：23

链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202204211560601873_1.pdf?1650535807000.pdf

简介：
行业至暗时刻，航司现金流压力巨大。1）运营端：低运量+高油价，全行业运行处于疫情以来最低水平。4月航班量相比21年和19年同期均下滑8成左右，客座率跌至50~55%水平，为仅次于20年疫情初期及就地过年的最低点，且持续时长远超当时，叠加超高油价，航司经营面临疫情以来最艰难的时期；2）航司现金流压力巨大。疫情以来全行业累计亏损达到2111亿，航司资产负债率普遍大幅提升至80%左右水平。极端假设各航司飞机全部停场，测算三大航平均单机日综合支出15万左右，对应全行业每个月170亿左右的现金流出，对于小航司而言现金流压力巨大。

极端疫情若持续，非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况值得关注，而海航系也需进一步关注其重整衍生事项进展。1）三大航旗下及央企/省级国资控股航司合计30家，运力占比72.4%，鉴于股东方央企背景或省级政府托底，在融资能力、授信额度、信用评级等优势较明显，风险总体较小；2）上市民营（除海航）/省级国资参股20%以上/市级国资控股航司合计9家，占比10.0%，上市航司有相对较好的授信条件和融资能力，国资参控股也会对航司有较强的支持，但受地方财力限制、省级国资重视程度等，预计相比前两类航司融资能力稍差；3）非上市民营航空共计4家，占比3.0%，融资渠道较为单一，在授信、信用等级等方面相对较弱，融资能力相对较差；4）海航系共计12家，占比14.6%。后续重整衍生事项仍有较大不确定性，未来走向有待观察，部分地方参股航司后续股权或存在较大变数。

民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。1）民航历史上共2波集中整合：2002年前后，根据《民航体制改革方案》，民航局直属航司联合重组，形成三大航；09-10年金融危机后大量民营航司和地方航司整合进入三大航或破产。历史上行业整合者均为国有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股权，之后通过增持获得控股权，无全民资背景航司整合纳入大型航司先例，而民营航司股权变更则多为地方国资接手；2）目前尚无法明确给出行业后续的演变路径，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。从监管方角度，基于保障民生、稳定行业队伍角度出发，会努力维护当前行业稳定；从企业经营者角度，各航司当前均处于持续严重失血阶段，即使对于地方控股航司，财政也面临较大压力，对于融资能力较差的纯民营航空难度显然更大；从潜在整合/收购方来看，对于三大航或大型地方航司，当前自身同样处于资金较为紧张阶段，自身无余力开展整合收购；地方政府层面，疫情持续影响下各级地方政府财政压力加剧，在当前市场环境和疫情影响尚不明确背景下，收购和控股航司能力和意愿不足。

投资建议与投资标的

看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业或酝酿新一轮变局。本轮航空股投资逻辑：供需反转驱动客座率票价双升，推动业绩弹性。1）供给端：飞机供给低速增长+空乘等运营人员流失+事件冲击等多方面因素，行业大幅降速明确。2）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；3）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升。叠加核心航线票价经历数次提价后，票价天花板大大抬升，供需紧张背景下，航司票价弹性可期。4）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期，行业存在整合/出清可能。

投资建议：疫情修复方向确定，时点不确定，当前逐步进入新一轮布局期。建议关注中国国航(601111，未评级)，以及民营航空春秋航空(601021，增持)、华夏航空(002928，未评级)。

风险提示宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、空难影响超预期、政策不及预期、相关假设测算偏差风险



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报告标题：交通运输行业深度研究：复苏前夜，布局航空正当时
作者：天风证券，陈金海
时间：2022/4/15
页数：23

链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202204151559417116_1.pdf?1650037802000.pdf

简介：
疫情决定复苏节奏，国际线 2023 年有望放开

航空复苏的关键在于疫情形势和防疫政策，预计国际航线 2023 年逐渐开始放开。航空股与本土确诊人数整体上负相关。 21Q4 至 22 年 1 月，在疫情消退预期之下，航空股价大幅上涨，短暂地呈现与疫情的正相关。 但随着本土疫情的反复和油价大幅上涨，航空股回调明显。过去两年国内外民航市场的表现说明，居民的出行需求一直存在，出行限制放松后需求或将快速反弹。疫情形势和防疫政策是决定民航业复苏节奏的核心因素。在“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针之下，预计 2022 年国际线难以放开，2023 年有望逐渐放开。

航空客运潜在需求高增长， RPK 长期增速 5.3%

航空客运量与 GDP、居民收入密切相关。长期来看，我国 GDP 和居民收入增长带动航空需求增长。我国人均乘机次数显著落后于世界主要国家，客运需求增长潜力较大。短期来看，疫情只会暂时抑制出行需求，疫情消退后，出行需求可能出现快速反弹。根据民航局规划目标进行测算， 2019-2025年航空客运量平均增速将为 5.9%， 2019-2035 年的长期年均增速在 5%左右。我们预计 2019-2025 年客运量平均增速为 7%。旅客周转量增速将高于客运量的增速， 2019-2035 年平均增速为 5.3%， 2019-2025 年平均增速为 7.4%。

航司机队低增长，运力增速中枢为 5%

疫情期间中国航空公司减少飞机引进，波音、空客飞机交付量降低。 即使疫情消退，中长期来看，国家控制飞机引进、客运航司牌照收紧、航空公司引进飞机意愿不高等因素限制“十四五”期间机队增速。经过测算，上市航空公司机队规模 2019-2023 年平均增速中枢约为 3.9%，明显低于“十三五”前四年（2016-2019 年）平均 9.6%的增速。结合飞机利用率和座位数的潜在提升，预计 2019-2023 年上市航司运力增速中枢为 5.0%。

客座率提升+票价弹性高，疫后国航利润有望达百亿元

一方面，航空需求的高增长和运力的低增长将导致客座率上升，我们预测2023 年三大航客座率将在 85%以上。另一方面，航空公司盈利弹性大，高客座率推高票价，盈利修复速度较快。经过测算，航空公司净利润对票价的敏感性较高，三大航的业绩弹性要高于民营航司。假设疫情消退，乐观情形下国航净利润有望超百亿元。

历史行情分析：与 2008-2010 年极为相似

当下航空业可能处于与 2008 年极为相似的情况，行业处于需求复苏前夜，航空股存在历史性的左侧布局机遇。 由于需求可能快速反弹，低速的运力供给难以跟上需求复苏节奏，需求和供给错配程度可能扩大，且这种情形或将维持较长时间，带动航空公司业绩大幅改善，股价有望持续修复。

风险提示： 经济增速大幅下滑，人民币大幅贬值，全球疫情再度爆发， 燃油价格大幅上涨，测算具有一定主观性。



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报告标题：交通运输行业深度报告：统筹发展和安全专题研究-从发展和安全角度看交运：新时期、新方向、新变化
作者：东方证券，刘阳
时间：2022/4/6
页数：35

链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202204061557620038_1.pdf?1649413389000.pdf

简介：
本篇报告尝试从发展与安全的角度，探讨交运各板块存在的短板和风险，以及未来可能发生的变化和机遇。

进出口外贸：自主承运比例有待提高。 进出口安全对于维护我国海外利益乃至经济利益至关重要，当前短板主要集中于航运和航空货运两方面。 1）航运：集装箱运输、原油进口、铁矿石等重要物资自主承运比例普遍低于 50%， 同时部分企业海外资产或存在一定风险。 “十四五”期间多举措着力保障重点物资和通道安全，提高重点物资承运比例； 2）航空货运： 长期以来我国民航发展存在“重客轻货”的现象， 国内全货机占比不足 5%，国内航空进出口货物 50%左右为外航承运， 疫情下运力短板问题暴露，极大激发国内自上而下对于强化航空货运能力的重视，从政策铺垫、基础设施建设到鼓励企业协同发展，强强联合，“十四五”期间国内航空货运或迎来崭新面貌。

国内客货运：内循环背景下的补短和挖潜。 国内各类客货运对于稳定和繁荣国内经济，刺激内需，推动产业升级具有特殊的意义。 ToC 领域：亟需创新供给，挖掘消费潜力。 1）航空过往“重干轻支”，下沉市场平均通达时间为中心城市近 3 倍，服务端产品单一创新力不足，叠加疫情等严重冲击， 亟需进一步完善航网、提升服务，激发下沉市场活力； 2）铁路系统高铁覆盖“东重西轻”， 日常调度和运营水平相对较低，灵活性较差， 体制机制改革势在必行； 3）道路客运/本地出行亟需创新探索激发新需求，寻找更长期、更稳固的发展道路； 4）快递快运近年来竞争激烈，5 年件量复合增速 28%，同时单票价格累计下跌 25%，年复合下降 5.5%。政策驱动下，未来逐步打破同质化竞争，提升差异化服务能力； 5）即时配送/社区团购：商业模式如何可持续发展。 ToB 领域：提升物流供应链效率与稳定，服务产业升级。 近十年来我国社会物流总费用与 GDP 的比重由 17.2%降至 14.6%， 降低 2.6 个百分点，但相较欧美发达国家的 6%~8%仍处于较高水平，中国物流业整体运营效率仍有较大提升空间。 1）快递从单一同质化竞争向综合物流服务转型，助推产业升级； 2）供应链行业规模化、专业化之路道阻且长。

飞行器制造：亟需突破大飞机/航空发动机制造能力。 2019 年国内民航运输飞机市场 95%被波音空客占据，国产仅占比 1.2%，从维护安全、飞行器自主可控的角度，需要不断推进大飞机研发制造。

未来 3-5 年，交运板块有哪些变化值得关注？三大方向布局：

1）航空货运/跨境物流领域，疫情下问题短板集中暴露， 提升航空货运能力得到空前重视，建议关注顺丰控股(002352，买入)、东航物流(601156，未评级)、华贸物流(603128，未评级)等；

2）出行领域， 疫情导致企业经营压力极大，亟需行业内外信心重塑， 有望依靠政策端发力，在市场化进程等方面取得更大进展，建议关注中国国航(601111，未评级)、春秋航空(601021，增持)、华夏航空(002928，未评级)、京沪高铁(601816，未评级)等；

3）ToC/ToB 物流领域，是国内经济顺畅运行、刺激内需、促进产业升级的基础行业，政策暖风下，未来迎来新发展契机，建议关注顺丰控股(002352，买入)、圆通速递(600233，未评级)、密尔克卫(603713，未评级)、海晨股份(300873，未评级)、厦门象屿(600057，未评级)等

风险提示

国际局势恶化超预期、宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、空难影响超预期、政策不及预期



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报告标题：交通运输行业深度报告：“沉舟侧畔千帆过”，交运行业年内或将出现拐点
作者：首创证券，张功
时间：2022/3/31
页数：22

链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202203311556221062_1.pdf?1648722483000.pdf

简介：
交运板块走势回升： 2022 年初至 3 月 29 日，沪深 300 下跌 16.32%，申万交运板块整体下跌 8.48%，位居 28 个申万一级行业的第 8 位，跑赢沪深 300 指数 7.84 个百分点，与 2021 年相比，表现明显回升，行业排名上升明显。

航空：行业处于左侧配置时机。 我们认为疫情发展形势仍然是航空运输能否进一步复苏，大部分航空公司能否实现扭亏的最重要因素， 本轮奥密克戎疫情的影响程度和范围均高于 2021 年的局地散发疫情，预计对航空运输业的影响还将持续到二季度。 若 2022 年内疫情持续反复，我们认为航空运输行业的关注点仍然聚焦于国内航线的需求修复情况以及油价、汇率等影响因素对公司业绩的影响；若疫情持续转好， 则航空运输行业的焦点则转向国际航线的复航情况以及中短期供小于求带来的票价弹性，可以提前布局反弹空间较大的标的。

机场：疫情持续下，关注产能释放。 国内主要枢纽机场都处于产能持续扩张时期，在核心区域内受政策和地域的绝对保护，核心资产特征明显，疫情持续反复下，我们认为机场业绩仍将依赖国内航线复苏筑底，关注国内占比较高的枢纽机场；若疫情持续好转，国际航线管制有望放开，建议关注国际航线修复较好的机场以及非航收入成长空间较大的机场。

物流：快递子行业迎来拐点。 我们认为在政策持续影响下，物流行业的健康发展和良性竞争已经成为监管要求和行业共识，快递板块的竞争已经从单一价格战转向品质和能力的综合比拼，叠加快递单价上行预期，行业有望实现业绩与估值的双提升。

投资建议： 进入疫情常态化防控时期，国内需求逐步回暖，部分子版块公司已经基本摆脱疫情影响，长期来看交运行业运输总量保持增长的基础仍然存在，因此我们给予行业“看好”评级。 年内展望， 航空板块：在当前疫情防控政策下，国际航线复航存在较大不确定性， 若疫情持续影响下，我们建议参考国外情况关注成本控制出色、主攻中短途市场的航空公司，如春秋航空和吉祥航空； 若疫情出现明显好转，我们建议关注弹性较大的中国国航、 中国东航和南方航空。 机场板块： 我们建议关注枢纽机场长期成长价值，建议关注白云机场和深圳机场。 物流板块：受益于良好的复工进度，物流行业持续处于高景气时期，当前我国快递行业处于巨头竞争时期，我们建议关注时效件领域优势明显、品牌美誉度较高的顺丰控股以及市场份额稳定、受益于单价上涨的韵达股份。

风险提示： 政策风险，宏观经济风险，油价、汇率等风险，安全风险，疫情影响超出预期。



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报告标题：交通运输行业深度报告：快递行业投资框架：短期看政策、中期看格局、长期看成本
作者：国海证券，许可,周延宇
时间：2021/9/6
页数：22

链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202109061514546572_1.pdf?1630937879000.pdf

简介：
投资要点：

回顾：电商快递格局生变，通胀压力下价格战恶性转温 2021Q2，极兔快递日票量突破 2000W，业务量逐渐接近百世集团，快递行业格局生变。在价格战压力下，头部快递企业抗通胀能力有限，同时上半年面临油价上涨、道路通行费减免取消双重不利因素，快递企业业绩普遍负增长。但值得关注的是，政策驱动下价格战有恶性转温和的信号，企业单票收入降幅逐渐收敛。

展望：供给侧压力增大，行业出清加速

增量不增利的背景下，快递行业大资本开支周期逆势启动。2021H1头部五家企业资本开支超 208.7 亿，是当期利润的 5.5 倍，经营现金流的 2.7 倍。大资本开支周期对行业造成两方面影响，一方面融资能力不足的企业会面临巨大的现金流压力，另一方面扩张的资本开支导致行业供需缺口放大（2021 行业供给增量 329 亿票，需求增量 250 亿票），中期行业市场化的价格战压力犹在。供给侧压力增加的背景下，行业有望加速出清。

投资策略：短期看政策、中期看格局、长期看成本

短期看政策，快递行业迎来政策密集期，成本中枢上移，收入端有望提价对冲；中期看格局，中国快递恶性价格战已经持续 2 年，行业竞争激烈且尾部企业现金压力大，行业有望在政策冲击下加速出清；电商快递长期看成本，中通快递规模、投资、管理全面领先，单位成本优势明显；综合物流长期看协同效应，顺丰综合物流布局全面领先，随着四网融通项目的推进，顺丰的核心竞争力逐渐从品牌协同走向业务协同，护城河不断加厚。

电商快递推荐中通快递、韵达股份、圆通速递：行业历经一年的估值消化，主要快递企业市值均处于底部区间，市场对快递行业的低利润预期充分。当前市场环境下，政策成为决定快递企业价值的核心变量，派费上调加快了行业价格战力度，有望加速行业出清。考虑到当前行业处于政策密集期，政策催化剂较多，看好板块龙头的估值修复行情。

综合物流推荐顺丰控股：从品牌协同到业务协同，顺丰综合物流护城河不断加深。看好下半年顺丰时效件收入回暖与四网融通降本两大经营拐点。

行业评级及投资策略

快递行业短期看政策，中期看格局，长期看成本。目前行业景气度高，随着政策逐渐深入，行业格局加快出清，龙头深度受益，给予行业“推荐”评级。

风险提示：价格战加剧的风险、行业景气度不及预期的风险、上下游整合带来的并购风险、监管政策变动带来的风险、快递加盟商爆仓的风险、推荐公司业绩不达预期的风险。



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报告标题：交通运输行业深度报告：新物流时代系列之一：破茧成蝶，跨境电商重塑百年货代新格局
作者：国海证券，许可,周延宇
时间：2021/9/6
页数：34

链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202109061514522075_1.pdf?1630925788000.pdf

简介：
投资要点：

国际货代：古老的物流细分赛道，市场空间大但整合能力差的“二流行业”

货代的历史最早可追溯至明朝郑和下西洋运动，在大物流行业中的定位是“运力资源的组织者”。作为服务于全球贸易的大型赛道，货代行业拥有万亿广阔的市场空间，但轻资产的运营模式和TOB的行业属性使得行业无法将先发的网络优势升级为成本优势或者品牌优势，这使得行业集中度提升缓慢，龙头企业德迅市占率亦不到3%，格局上难有重大突破。行业属性一般，赛道的投资机会需要等待“边际变化”的出现。

二流行业的一流机遇：增长红利在中国，格局改善成可能格局上难有突破，货代企业只能通过并购或寻找结构性的需求红利实现增长。在品牌出海的大背景下，中国货代尤其是中国跨境电商物流赛道（过去五年CAGR50%）拥有全球最强劲的增长动力。而跨境电商物流对货代行业的影响不止于此，一方面跨境电商物流将传统货代FOB的业务模式改造为端到端的全流程服务，另一方面，跨境电商物流的客户体量更小，产品标准化程度更多，业务规模效应更强，使得行业格局改善成为可能。

破茧成蝶：“点、线、面”——中国跨境电商物流的三种体现形式目前跨境电商物流赛道内“点、线、面”三种企业逐渐得到市场关注，其中线型企业因其规模效应最强，更容易诞生大市值的优秀公司。

（1）“点”型企业：跨境电商物流的参与者，卡位核心物流地产资源赚资源的钱，代表企业有嘉诚国际、纵腾集团（谷仓）、万邑通等。

（2）“线”型企业：跨境电商物流的组织者，组织与资源能力并重，容易做出规模效应和结构性成本优势，代表企业有纵腾集团（云途）、华贸物流等。

（3）“面”型企业：跨境电商物流的最终形态，连接全球跨境物流供需的平台，轻重资产并行，代表企业有菜鸟网络、运去哪等。

投资建议：正在蜕变的成长型赛道，推荐关注领头羊企业——纵腾集团、华贸物流、燕文物流等

作为典型的“二流行业”，传统货代内生增长的驱动力不够强，重点应关注“行业变化”带来的投资机会。

短期关注行业的量价变化：跨境电商物流是位处成长早中期的红利型赛道，全球运力收紧的背景下，量价齐升带来业绩释放的机会。

中期关注行业的商业模式变化：从关到关走向端到端，行业领头羊企业（如菜鸟、纵腾集团、燕文物流、华贸物流）正不断升级商业模式。后疫情时代，跨境物流基础设施更加成熟，潮水散去，领头羊企业的产品的服务优势和成本优势会逐步凸出，千亿市值企业也会逐渐浮出水面。

长期关注品牌出海进度：从贴牌代工到自主品牌，中国品牌正不断抢占全球供应链的话语权。物流作为商流的派生赛道，跨境电商物流的长期发展仍需依赖中国品牌出海带来的影响力。

行业评级及投资策略

跨境物流行业短期关注行业的量价变化，中期关注行业的商业模式变化，长期关注品牌出海进度。目前行业景气度高，龙头企业受益于需求增长与商业模式升级的双重红利，给予行业“推荐”评级。

风险提示：新冠疫情反复；跨境电商政策调整；运价大幅波动；行业竞争加剧；空难、海难；中国市场与海外市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考



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