简介： 元宇宙为什么是下一代互联网？人类文明的承载形势来看：虚构一直是人类文明的底层冲动。元宇宙将真正改变我们与时空互动的方式，以虚实融合的方式深刻改变现有社会的组织与运作，从而催生线上线下一体的新型社会关系，从虚拟维度赋予实体经济新的活力。人类对于元宇宙的需求场景会真实存在： C 端用户以前所未有的沉浸方式体验虚拟人生，形成虚实二维的新型生活方式，而游戏是元宇宙发展初期的主要 C 端形态和场景；B 端应用方面，虚拟化推动制造业效率提升，如数字汽车工厂能大幅提高厂商在设计、生产、测试中的效率。
投资建议：关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，短期也不应高估技术进步的节奏。1）VR、AR 产业有望迎来拐点。推荐舜宇光学科技、歌尔股份，Facebook（Meta）；2）游戏作为 C 端杀手级应用带来利润。推荐腾讯控股、网易-S、Roblox；3）关注算力、AI 等元宇宙基础设施发展，推荐英伟达。
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深度小编
报告标题：互联网行业深度报告：游戏行业的三重催化剂
作者：浙商证券，谢晨,陈磊
时间：2022/4/12
页数：11
链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202204121558800912_1.pdf?1649770988000.pdf
简介：
投资要点
第一重催化剂，版号重启，开启销售费用率的下行周期
版号重启后，销售费用率将进入18个月左右的下行周期。我们看到，由于版号暂停，近期新游数量较少，一旦有公司获得版号，将在买量、营销上获得较高的ROI，带动公司营销费用率长期下行。但随着版号的逐渐外发，新游戏变多，赛道逐渐变得拥挤，这一红利将逐渐消失。我们结合过往经验判断，这一周期约为18个月。
第二重催化剂，供给侧出清，开启研发费用率的下行周期
我们认为，随着行业空间的触顶、监管层对游戏管理的收紧，有大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤，这将带来供给侧的大幅出清。随着供给侧的出清，从业者薪酬将长期下行，带动行业龙头研发费用率将进入3年或更久的下行周期。
第三重催化剂，正在爆发的手游出海
海外市场空间广阔，出海已进入高速增长期。目前主要有两种成功模式，第一是以高效率发行为核心壁垒的“发行模式”，代表如三七互娱；第二是以高品质研发为核心壁垒的“研发模式”，代表如腾讯，网易，从股价弹性角度我们看好网易。
发行模式：核心壁垒是高效率发行，代表是三七互娱。我们认为，具备全球发行能力的发行公司，其壁垒被市场严重低估。实际上，全球发行的壁垒远高于国内发行。第一，大多数公司无法建立自己的海外发行团队，尤其对于小语种市场，ROI过低。第二，具备全球发行能力的公司，在上游项目竞争上，将远强于只具备特定区域发行能力的公司。对于三七互娱而言，《Puzzles&Survival》的成功，既是三七强大发行能力的体现（品类选择环节需要发行能力进行测试），又进一步加强了三七的发行能力（积累了大量素材和算法）。有望成为发行模式的绝对龙头。
研发模式：核心壁垒是高品质研发，代表是腾讯、网易，从股价弹性角度我们更看好网易。我们认为，如果把游戏研发拆分成创意生产和工业化制作两个大类，腾讯、网易已经是全球在工业化制作前二的公司。游戏的工业化制作壁垒极高。第一，大量素材、代码、体系可以复用；第二，工艺壁垒极高，技能、知识主要体现为团队经验、磨合程度，难以被短时间模仿；第三，游戏技术还在快速发展，所以腾讯、网易也依然在快速进化，这样落后的公司就难以追赶。对于网易而言，以强悍的研发能力为抓手，向外获取大量优质IP、顶级合作方，从而进一步加深游戏出海的研发能力。在经济下行的大环境中，公司游戏流水相对稳定，且《哈利波特》海外版、《暗黑》手游年内有望上线，或进一步完成从中国游戏龙头到全球游戏龙头的蜕变。
投资建议
三七互娱：我们看好公司未来2年的出海业务，22-23年或在收入端放量增长。出海业务前景广阔，壁垒坚实，更长期来看，或可再造一个三七。我们之前发布报告，预计公司22-23年实现归母净利润33.3/37.4亿元，对应P/E为16.1/14.3倍。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们或上修22年盈利预测5%-10%，23年盈利预测10%-15%（详见后续跟踪报告）。我们给予公司2022年25倍估值，对应目标市值833亿元，对应目标价格37.5元，上行空间55.6%，维持“买入”评级。
网易：我们预计公司22/23/24年实现归母净利润200/246/296亿元，同比增长1.30%/23.1%/20.3%，当前股价对应P/E为20.0/16.2/13.5倍。我们认为公司今年业绩确定性较强，主要来自于《哈利波特》海外版进程的高度确定。另外《暗黑》手游的全球上线也值得期待。我们看好公司在海外游戏上的长期竞争力，有望在3-5年成为非中国地区前二的手游厂商。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司22年25倍估值，对应市值5005亿=6156亿港币，对应股价178港币，对比现价有25.1%空间，维持"买入"评级。
风险提示
版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；
地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；
寄予期望的潜在爆款产品失败的风险，最有可能发生的是SLG产品的用户空间触顶。
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深度小编
报告标题：互联网行业深度报告：电商研究框架：从“多快好省”到“人货场供需一体化”模型
作者：平安证券，王维逸,李冰婷,张功,陈相合
时间：2021/12/24
页数：40
链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202112241536461691_1.pdf?1640364566000.pdf
简介：
“人货场供需一体化”研究框架：本篇报告构建了新型电商研究框架，我们在供给侧将商品按标准化程度和销售方式分为四大类，通过内容和距离两类场景，连接“多快好省”不同需求，构建了“人货场供需一体化”的研究框架。不同于传统框架强调需求侧的研究，我们认为供给侧是驱动平台发展的重要动力，供给侧品类的差异需要不同履约、展示方式适配，从而导致各类电商在满足消费者不同需求方面各有所长。
货（供给侧）：推动增长的主要动力，抓住潜力品类是各平台未来重要机遇。供给侧决定单客收入，品类越丰富消费频次和客单价越高，进而推动GMV、收入增长。供给侧中潜力品类决定未来增长空间。按商品标准化程度和分销方式将商品分为四类，其中非标品和分销占比越高的品类有更高增长潜力，特别是规模大、目前电商渗透率低的生鲜和家居家装品类。各平台由于模式、基因禀赋差异擅长不同品类，一般来说marketplace型电商擅长非标品，自营型电商擅长标品。预计阿里在生鲜、家居家装，京东在食饮快消，拼多多在生鲜，抖音在服装配饰非标品类将有较大发展空间。
场（内容与履约）：决定用户购物体验，其中内容场景影响购前决策，物流履约影响购后时效体验。内容场景的提升主因短视频和直播等更高级媒介形态的普及和由此带来的更繁荣的KOL内容生态，具备更好展示体验、提供更多消费决策信息。履约的提升主因远场当日次日达物流和分钟级即时配送的普及。随着更先进展示科技与物流配送方式的提升，电商极大的缩小了相比线下的体验差距。平台角度看，抖音为代表的短视频平台强于内容体验，京东、美团自建物流体系拥有更强履约护城河。
人（需求侧）：“多快好省”是消费者永恒追求，“省”是最基本需求，“多快好”属于消费升级。新模式崛起率先突破“省”，达成形式各不相同。marketplace型电商依靠流量获得的“省”，面临一定约束。通过提升效率达成的“省”，更具持续性。“多”指商品种类多，淘宝和闲鱼供给端独具百万级长尾商家。“快”指送货快，体现配送端的优势，京东、美团等自建履约网络的电商拥有较大优势。“好”指品质好、体验好，天猫是品牌“第二官网”，优质的用户、“客户第一”的经营思路是其独特优势。单一平台难以同时满足“多快好省”需求，矩阵化是较优解。
投资建议：我们认为需从人货场供需各方面统筹比较各平台竞争优势。供给侧，生鲜、家居家装、食品饮料、配饰家纺部分非标品是潜力品类。内容场景和履约侧，强于内容的直播电商平台和自建物流体系的平台具有更好消费体验。需求侧，不同平台满足细分需求各具优势，拼多多强在“省”、淘宝强于“多”、美团京东强在“快”、天猫强于“好”。
风险提示：1）疫情反复导致居民消费不及预期；2）互联网行业监管风险；3）电商渗透率见顶风险。
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深度小编
报告标题：互联网与传媒-元宇宙行业深度报告：通往真实的虚拟：道阻且长，为什么行则将至？
作者：光大证券，付天姿,刘凯
时间：2021/12/10
页数：78
链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202112101533747133_1.pdf?1639141981000.pdf
简介：
元宇宙为什么是下一代互联网？人类文明的承载形势来看：虚构一直是人类文明的底层冲动。元宇宙将真正改变我们与时空互动的方式，以虚实融合的方式深刻改变现有社会的组织与运作，从而催生线上线下一体的新型社会关系，从虚拟维度赋予实体经济新的活力。人类对于元宇宙的需求场景会真实存在： C 端用户以前所未有的沉浸方式体验虚拟人生，形成虚实二维的新型生活方式，而游戏是元宇宙发展初期的主要 C 端形态和场景；B 端应用方面，虚拟化推动制造业效率提升，如数字汽车工厂能大幅提高厂商在设计、生产、测试中的效率。
人类虚拟化的临界点什么时候到来？当下大背景是疫情加速线上迁移，虚拟和现实逐渐深度融合。所谓不问来处，何知前路？不理解科技产生的历史路径与推动因素，就难以对科技未来发展做出前瞻和“模糊的正确”的判断。我们尝试探寻历史上电力革命、移动互联网革命这两波重要浪潮的“发起-高潮-平稳”历程，推断出：人类通往虚拟世界的节奏仍然遵从技术成熟、商业可行、市场增量空间三个维度。按现在的底层技术、商业可行性，元宇宙革命的全面突破仍较为久远。
实现元宇宙的核心框架包含：硬件、网络层、计算力、虚拟平台、协议和标准、支付方式、内容、服务和资产、消费者行为。元宇宙的技术架构并不复杂，但实现需要通信技术、计算架构、算法等技术共同配合，遵循木桶理论，长期以来停留在概念阶段；随着各领域的科技突破，元宇宙终将从概念走向现实。
早期商业可行性：VR、AR 设备 C 端接受度高，降成本路径被探明，元宇宙接入设备商业可行性即将验证。商业可行性两个核心要素：一、需求真实存在；二、产品的收入成本结构能带来商业利益并支持迭代升级；在供给驱动需求的高科技行业，两个要素互为因果。1）需求侧：facebook 的 oculus 定价方案已出，消费者接受度高；苹果入局有望创造爆款产品；2）供给侧：短焦技术路径及各自的降成本路径已被探明；商业可行性已被产业基本验证。
市场空间：元宇宙 2025 年国内市场空间在 3,400-6,400 亿元量级。加总元宇宙各细分领域（社交、游戏、短视频、电商等），测算得元宇宙市场空间 3,400亿元。通过梅特卡夫定律对元宇宙网络效应的测算，市场空间约 6,400 亿元。
投资建议：关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，短期也不应高估技术进步的节奏。1）VR、AR 产业有望迎来拐点。推荐舜宇光学科技、歌尔股份，Facebook（Meta）；2）游戏作为 C 端杀手级应用带来利润。推荐腾讯控股、网易-S、Roblox；3）关注算力、AI 等元宇宙基础设施发展，推荐英伟达。
风险分析：数据隐私监管；未成年人保护；区块链监管；VRAR 商业化不及预期
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深度小编
报告标题：互联网行业深度报告：双边市场下的互联网平台竞争
作者：浙商证券，谢晨,陈磊
时间：2021/11/23
页数：46
链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202111231530713845_1.pdf?1637701816000.pdf
简介：
平台具备更强的规模效应
平台，即双边市场，受益于消费者与生产者的相互促进，不仅仅能够通过规模降低成本，还可以通过规模提升参与者的体验。
四力模型决定了平台终局的集中度
我们提出了四力模型，认为这是决定平台竞争格局的核心因子。我们认为，跨边网络效应的强弱、平台之间效率的差异化、生产者和消费者的切换壁垒（多归属倾向）、单边规模效应四个点共同决定了平台是否能够实现垄断。
平台效率和流量战略决定了平台的此消彼长
我们认为，效率之争是一切平台竞争的根本，而在效率趋同的情况下，流量之争则是核心。 内容平台的核心竞争力是信息匹配效率，商品平台的核心竞争力是信息匹配效率和信息输入效率，服务平台的核心竞争力是信息输入效率和履约效率。
多样化和标准化决定了是否有互联网平台化的空间
我们认为，互联网平台是否是一个行业的最佳解决方案，主要取决于行业需求多样化程度和供给标准化程度。 需求越多样化，匹配越困难，平台越有用武之地。 供给越标准化，互联网越容易替代线下。
监管下，效率将更加重要
我们认为，商品和服务平台具有正外部性， 即平台目标与社会目标相符， 监管将不会改变其根本的商业模式。未来，规模效应将被监管所遏制，效率之争将取代规模之争，成为互联网竞争的主旋律。
我们看好服务平台的投资机会
我们认为，服务平台相对符合监管的要求，且发展尚处在早期，具有巨大的效率提升空间。我们认为美团的市场份额或得到超预期的上升，或带来投资机会。另外，贝壳、满帮集团、 BOSS 直聘也值得关注。
我们认为，商品平台中，字节跳动的抖音电商具备最大的发展空间，将持续蚕食高单价非标品的市场，在这一过程下，阿里、拼多多、京东等电商巨头的空间都会受到挤压。
我们认为，内容平台由于不具有正外部性，将受到监管的大力制约，且受制于互联网流量红利的衰竭，已经进入存量竞争，未来的投资机会将相对有限。但是，我们依然可以关注低估值、有一定想象空间的平台，如腾讯控股。
风险提示
1、 部分理论尚未经足够样本验证，存在不准确的风险； 2、 互联网平台监管的力度、时间有超预期的风险。
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