裕兴股份【主要逻辑】

（一）裕兴股份的投资逻辑：

1. 工信部力推的最新一批硬科技“专精特新”小巨人中，精挑细选的光伏背板基膜隐形冠军。当前市值：47亿。是A股光伏行业及聚酯基膜行业中市值最小的公司。

2. 光伏产业链最后之沧海遗珠——光伏组件背板基膜专业生产商：

2020年，光伏基膜营收占比＞50%；

2021H1，光伏基膜营收占比＞60%；全行业最高。排名第二的双星新材光伏业务营收占比约21%。

截止当前，公司基膜产能总计12万吨，其中光伏基膜产能8万吨，光学基膜3万吨。

一句话，裕兴股份是当前A股市场唯一一家还没有被深度挖掘的光伏产业链纯正个股！

3. 市场竞争格局良好——光伏背板基膜四大厂商占据95%以上市场份额：

裕兴股份：市占率：30%；

双星新材：市占率：约43%；

宁波勤邦（未上市）+东材科技：约25%；

其他：可忽略。

四大厂商垄断这一细分市场，同时双星和裕兴呈现双寡头格局。在光伏各环节中，竞争格局几乎最优异！

4. 良好的生意模式，带来非常好的盈利能力：

1）规模优势；

2）先发优势：

a. 由于市场空间较小，且需要规模化生产，早期厂家一旦占据这一细分市场，后来者再进来就无利可图；

b. 与下游客户高度绑定，材料成分、形状规格、尺寸定制化生产；

c. 研发技术优势：多年工艺、技术积累沉淀，极高的良品率与行业领先的工艺技术成本。

3）“不为人知”的定价权：由于占下游客户产品综合成本比例非常低，下游客户对产品价格不敏感，可以保证公司获得很高的利润率。

另外，与其他各环节不同，如果公司上游原材料涨价，公司也可以比较轻松的向下游转嫁成本。

→数据一：

公司今年H1主要原材料（聚酯切片）比去年H2涨价25%，但今年H1毛利率环比提升4.95%，净利率环比提升4.23%；

→数据二：

光环产业链盈利能力最强公司排行榜（最新官方数据）：

结论：由于生意模式，竞争格局，技术壁垒等因素，裕兴股份盈利能力几乎超过了产业链其他所有细分环节（尤其是硅片和逆变器环节盈利能力最强的上机数控与锦浪科技）！

5. 大规模新增产能接力投放；

去年新增50%以上的产能正在投放（2万吨光伏基膜，2万吨光学基膜），今年新增的65%产能，明年落地。

预计2022年底产能比2021增加约65%。届时，公司光伏背板基膜市占率有望达到全球第一。

6. 极低估值，带来巨大安全边际；另一个是良好的业绩，带来巨大的确定性。

保守估计，全年净利润＞2.54亿，同比↑63%以上；

1）按今年上半年的业绩预估，当前股价（16.34元）对应2021动态PE≈20.6倍；

2）2022年动态PE约13倍（甚至更低）。

7. 巨大的（赛道）预期差：

公司在光伏行业沉浸多年，从产品应用、营收结构及未来的成长路线上看，属于比较纯正的光伏产业链公司。但由于公司从未在公开资料上宣传细分的营收结构，导致市场一直忽视这一标的，从未当做光伏赛道隐形冠军来关注。

8. 公司2021二季度业绩是光伏行业的一个小周期底部。由于去年的光伏抢装和2021Q1的订单延迟，2021Q2是光伏组件厂近2年的一个周期底部。裕兴股份Q2业绩环比Q1也轻微下滑。从Q3开始，裕兴将面临一个周期上行的过程。

（二）公司介绍：

1. 生产工艺：

（三）其他信息：

1）公司不太注重宣传自己光伏供应链业务。财务报告中从未披露光伏基膜产能比例及营收占比。如果上市公司重视这一点，早已不是这个估值水平；

2）公司于今年5月发布股份回购公告，用于员工激励；

3）公司于近日（8月4日）发布可转债发行公告。用于2.8万吨光伏背板基膜和5亿光学基膜新建项目。

4）公司主要客户：赛伍技术，福斯特，中来股份，韩华，回天新材等

（四）问题答疑：

1. 产品是否涨价或有涨价预期？

1）目前未听说有（大幅）涨价情况，但公司在上半年原材料价格大涨25%的情况下，出现了利润率大幅提高的情况。至少说明，行业公司有向下游转嫁成本的能力；

2）公司今年光伏基膜产能约8万吨，上半年光伏组件出货量很低。按照我的计算，全年75%以上的光伏业务占比，全年出货量将达到9万吨，并集中于下半年释放。下半年公司有可能出现供不应求的状况。

3. 公司除了光伏基膜，其他产品情况？

裕兴产品最大头用于光伏。其他的是电子通讯产品，电气绝缘产品，以及光学产品（面板基膜），其他占比不高。但光学产品技术壁垒高，国产替代空间大，利润率高，公司已经成熟开发此产品技术，并在建相应的产能。

4. 如何看待公司产品的技术壁垒和门槛？

1）光伏行业产业链中，技术壁垒深厚的环节没有几个。越是下游，壁垒越低，竞争格局越差，盈利能力也越差。而越上游的产品，技术壁垒越高（最高的是颗粒硅）。像颗粒硅，拉晶硅棒，EVA，基膜等——因为上游属于精细化工范畴。

2）裕兴基膜的净利润率超过了上机数控、锦浪科技等光伏最强的当红炸子鸡，也远超其他上游环节的胶膜（福斯特），EVA（联泓新科）等。如果没有壁垒和门槛，何来高额利润率？

（五）投资风险/劣势：

1. 从财务数据上来看，今年以来，裕兴一如既往地表现突出。但双星各方面进步明显，并在财务指标上反超裕兴。后期裕兴需表现出更强的韧性。

2. 长期来看，光伏组件中，双面双玻组件比例有望持续提升。公司产品仅用于单面组件或双面透明背板组件

作者：无名老卒57m
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来源：雪球