（报告出品方/分析师：光大证券 孙伟风 冯孟乾 陈奇凡）

1、引言：化学工程能力是工业化的关键

1.1、工程是新材料由实验室通向工业化的桥梁，合成工艺路线则可直接决定产品成本

由于物料处理规模的悬殊，化学实验室和化学工业化生产之间存在很大的差别，实验室成果并不能全面反映工业生产的实际情况。

因为实验室研究设备的容量很小，很难对大型工业设备中出现的传热、传质等工程因素作充分考察，虽然化学反应的本质不会发生改变，但各步化学反应的最佳反应条件可能随规模、设备等外部条件的不同而改变。

实验室生产的目的是探索技术多元化方法和技术的优化，会不断调整实验条件以达到目的，不要求连续生产、通常不会考虑原材料和设备的价格，重点考虑实验的条件和安全性。

而工业化生产的目的是保障稳定可靠的运行并产生良好的经济 效益，要求产品能够大规模连续生产，生产过程较复杂且轻易不会改变，需要综 合考量设备和原材料等生产成本和处理毒废物的成本，在达到目的的同时还要回收或利用副产品。

中国化学的工程能力是实现实验室通向工业化的桥梁。

由于实验室和工业化生产较大的差异性，要实现一项化工产品从实验室到工业化生产的过渡往往需要数十年甚至上百年的时间。

中国化学作为联系科学技术和现实生产力之间的桥梁，能够充分发挥“产学研设”协同创新模式，利用现有的工艺技术研究、工程放大和系统集成能力，在实验室到工业化的科技创新链条中能够发挥关键作用。

中国化学具备丰富的项目建设经验和工艺路径储备，或可在规模化生产中实现效益的最大化。通常一种化工品会有多种工业化制备方法，不同的工艺技术方法会有各自的优劣，如成本较低的方法可能对技术水平和经验的要求较高，低技术门槛的方法可能对资金规模的要求较高。

不同的公司受限于自身禀赋的约束，会选择最适合自身的工艺技术和规模化路径，中国化学可根据自身的优势尽可能选择成本较低、综合效率较高的工艺路径。

1.2、实例 1：合成氨——产业化历程久远，不同工艺路径效益仍有差异

第一次在实验室制取氨到工业化生产氨，历时 159 年氨作为化工产品的重要组成部分，是一种肩负农业增产及生物能源双重使命的工业产品。

1754年，化学家布瑞斯特丽（Briestly）用硵砂和石灰共热第一次制出了氨，但常压下只有在相当低的温度时能生成百分之几的氨。

1908年科学家弗里茨·哈伯（Fritz Haber）提出在高压下实现合成氨工业化，但单次通过反应器生成的少量氨并不能实现工业规模的生产，想要达到工业化开发的阶段，还需要设计出生产廉价氢和氮的方法、找到一种高效稳定的催化剂并开发出适用于高压合成氨的设备和材料。

1909年，德国工程师卡尔·博施（Carl Bosch）在经历了大约 2000 种催化剂、近 6000 多次实验后，终于找到最有效的 Fe3O4催化剂，解决了这一难题。

1913年，德国建立了世界第一座合成氨厂，实现了氨的工业化生产。

实验室合成氨的制作一般是在较低的温度和压强下进行的，而工业中为了提高效率，常用的压强为 20MPa-50MPa，温度为 450-600℃，使用合适的催化剂并对原料进行循环使用。

工艺流程类似，但不同路径下投资成本与经济效益存在差异

合成氨的工艺流程都是类似的，但合成塔内件形式存在差异性。

目前我国的大型合成氨工艺主要以 KBR1、托普索、卡萨利公司的合成氨技术为主，其中 KBR 日产量最高，为 1660 ；托普索的合成氨净值高于另外两种工艺技术，为 19.72mol/%；卡萨利则是在循环比和吨氨新鲜气耗量方面占据优势，能耗较低。

此外，托普索采用的合成压力相对较高，为 18.5MPa，较高的压力会导致压缩机能耗增加，增加操作费用，导致总成本的上升；托普索为确保达到其技术的性能保证，指定用其专利催化剂，其余二家都选择国产催化剂，降低了投资成本。

在设备方面，托普索引进设备数较少，固定资产投资额少于其余二者。

经过一百年的发展，合成氨工业取得了巨大进步。

单套生产装置的规模由当初的日产合成氨 5t 发展到目前的 2200t，反应压力由 100MPa 降低到 10~15Mpa，能耗从 780 亿焦降低到 272 亿焦，但合成氨工艺中仍然存在能源消耗巨大的问题，导致生产成本增加，影响化工企业的经济效益。

1.3、实例 2：气凝胶——历经七十载步入商业化，干燥 工艺选取影响成本高低

第一次制备气凝胶到气凝胶产业商业化，历时 70 年 1931 年，美国斯坦福大学的 Kistler 等制备出世界上第一块高透明度 SiO2气凝胶，气凝胶从发现至今已经经历过三次产业化，目前正处在第四次产业化浪潮的快速发展中。

1）第一次产业化发生在 20 世纪 40 年代早期，但由于高昂的成本，最终走向失败。

2）第二次产业化浪潮中，瑞典、美国、德国及中国尝试使用不同技术生产气凝胶。

3）第三次产业化发生在 21 世纪初，1999 年美国 Aspen Systems 公司成功制备出纤维复合的气凝胶超级绝热材料，2001 年正式成立了 Aspen Aerogel 公司进行气凝胶商业化运作，至此气凝胶终于找到了适合的商业化产品模型，2003 年，Cabot 公司通过兼并德国 Hoechst，成立了气凝胶专业公司。

4）第四次产业化主要发生在国内，2010 年开始，国内首批气凝胶生产企业陆续成功开拓了工业设备管道节能、轨交车厢等气凝胶应用市场，2020 年全球气凝胶市场规模约 7 亿美元；据中国石油和化学工业联合会测算，预计到 2030 年市场规模可达 37.4 亿美元，CAGR(20-30 年)约 18.2%。

超临界干燥和常压干燥工艺的选取，使得投资和生产成本具备差异气凝胶的性能主要由其纳米孔洞结构决定，一般通过溶胶-凝胶工艺获得所需纳米孔洞和相应凝胶骨架，但由于凝胶骨架内部溶剂存在表面张力，普通干燥条件下会造成骨架的坍塌，因此气凝胶制备的技术核心在于避免干燥过程中由于毛细管力导致纳米孔洞结构坍塌，主要有超临界干燥工艺和常压干燥工艺两种。

在设备投入方面，超临界干燥技术使用的核心设备为高压釜，属于特种设备中的压力容器，系统复杂，运行和维护成本较高，设备折旧和能耗相对较高；常压干燥技术采用常规设备，设备投入较低。

在生产成本方面，临界干燥工艺主要采用纯度高、价格贵的有机硅，原料成本降低空间有限；常压干燥技术主要采用价格低廉的水玻璃，生产成本低于超临界干燥技术。

就产品性能而言，两种技术生产的产品没有显著区别，但超临界干燥技术的生产效率、安全性等对设备系统依赖性高，技术门槛相对较低如果想要扩大生产规模，固定资产投资较大；常压干燥技术设备投资门槛低，但对技术要求更高，可以以较少的投资获得较大的生产规模。

2、中国化学——化学工程国家队的前世今生

2.1、一家根正苗红的化学工程企业

化学工程建设的国家队中国化学的前身为国家重工业部（化工部）在 1953 年成立的重工业设计院和建设公司。

1984 年，“中国化学工程总公司”在工商局正式注册，并于 2005 年更名为中国化学工程集团公司。

2008 年 9 月，中国化学工程集团联合神华集团和中国中化集团共同发起设立中国化学工程股份有限公司，后于 2010 年 1 月在上海证券交易所成功上市。

公司实际控制人为国务院国资委，控股股东是中国化学工程集团有限公司。

截至 2022 年 Q3，控股股东直接持股比例为 35.72%，通过 18 中化 EB 和中化学建设投资集团公司间接持股 10.35%，合计持股 46.07%。

全球领先的化学工程承包商

公司于 2020 年 4 月入选国务院国资委“科改示范企业”名单，是目前行业内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整、知识技术相对密集的工程公司，是我国石油和化学工业体系建设的“国家队”，在基础化工、石油化工和煤化工上具备领先优势，在国内外占据较大市场份额。

目前公司业务领域主要包括建筑工程（化学工程、基础设施、环境治理）、实业和现代服务业业务。截至 2022 年上半年，公司拥有工程设计综合甲级资质 6 项，石油化工施工总承包特级资质 5 项和建筑施工总承包特级资质 1 项，施工总承包一级资质 60 项，工程勘察综合甲级资质 3 项，钢结构、环保、特种设备许可等多项专业承包资质。

在俄罗斯、印尼、巴基斯坦等 60 多个国家和地区设有 130 余个海外机构，市场开发能力强，工程项目分布在全国所有省份和亚洲、欧洲、非洲、北美洲、南美洲和大洋洲等地区。

2.2、强化化学工程优势领域，业务布局逐渐走向多元

发展速度居于建筑工程央企前列，工程业务迈向全球中国化学在 2012-2021 年的十年期间，年均营收复合增速达到 11%，新签订单合同额复合增速达到 14%，尤其 2016 年以来每年均保持正增长，体量不断扩大。2021 年公司实现营业收入 1373 亿元，同增 25.43%；新签合同额 2698 亿元，同增 7.41%。

我们将八家建筑央企2进行横向对比，近五年（2016-2021）中国化学营业收入和新签订单复合增速明显高于其他央企，分别达到 21%和 31%。

化学工程仍为公司最核心业务，涉及领域包括：基础化工、石油化工和煤化工。2021 年新签基础化学工程合同额 1,277 亿元，同比增长 55.10%；石油化工与煤化工新签合同额分别为 399 亿元和 264 亿元，同比出现下滑。

（2 八大央企即：中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国电建、中国中冶、中国能建和中国化学—）

中国化学境外主营业务收入占比为八家建筑央企之首，2019 年占自身总营收的比重一度达到 37.33%。

自 1995 年以来，公司连续被美国权威刊物《工程新闻记录》（ENR）评为全球最大的 250 家承包商之一。

在 2021/2022 年度 ENR 全球承包商 250 强排名中名列第 19/20 位，在 2021/2022 年度 ENR 工程设计企业全球营收 150 强排名中名列第 24/19 位、工程设计企业国际营收（海外收入）225 强排名中名列第 39/29 位。

近年来公司境外业务占比有所下降，其收入和新签订单增速均有放缓，但随着疫情影响消散，国际往来趋于正常化，境外业务或将迎来复苏。

一家产业升级逐步布局实业投资的化工企业

公司积极推动研发技术向实业转化，确立了“聚焦实业主业，走专业化、多元化、国际化”的发展道路，持续探索“技术+产业”的一体化开发模式，主攻卡脖子技术，拓展新材料行业高附加值产品领域。

中国化学初步构建“一平台+多主体+N 链条+N 支柱”发展体系，旗下天辰耀隆的己内酰胺、天辰齐翔的己二腈、华陆新材的气凝胶等化工新材料项目已掌握核心技术，并达到国际先进水平。

2021 年公司实业收入达到 69.69 亿元，同比增长 70.41%，占主营业务收入的 5.1%，比重较上年同期增长 1.35 个百分点，增长主要原因是公司旗下天辰耀隆己内酰胺产品量价齐升所致。

2022 年 H1 公司实业收入 37.7 亿元，同比增长 19.84%，占主营业务收入的 5.06%，收入增长主要受益于公司旗下天辰齐翔丙烯腈开始投产运营。

3、筚路蓝缕：迈入产业升级之路

3.1、产学研联盟开启公司技术自研之路

加入产学研联盟，开启自主研发之路为推动产业技术创新，2007 年公司在科技部、财政部、教育部、国务院国资委、全国总工会、国家开发银行等六部门的支持下，牵头组建了“新一代煤（能源）化工产业技术创新战略联盟”3，并成为理事长单位，开启了公司技术自研之路。

战略联盟的成立，聚焦了上千亿的资产、巨大的市场需求以及创新的智力群体。公司借助产学研联盟的平台与高等院校和科研院所建立长期稳定的合作关系，并开始组建自己的研究团队。经过十余年的发展，公司目前已拥有 4000 多研发人员，拥有强大的研发能力。

建立完善研发体系，实现项目从研发到落地

公司积极推动产学研联盟的发展，其工程设计人员进入高等院校，帮助技术研发人员设计生产装置，将研发成果转化进入工厂规模化生产。并以此为契机，与高等院校和科研院所建立长期稳定的合作关系，招聘组建自己的研究团队。

目前公司建成了以科学研究院为中心、所属研发企业为保障的完整的研发体系，以被国外垄断、国内尚未工业化生产的化工新材料、高端化学品等为主攻方向。

截至 2022 年上半年，公司共拥有 13 家国家级企业技术中心、1 家国家能源研发中心、3 家省级企业技术中心、7 家省级工程技术研究中心、7 家博士后科研工作站、18 家国家高新技术企业。

科研院的研发能力加上中国化学自身的工程能力，保证了产品从研发到生产均具备较高水准，存在创造更为丰厚利润的潜力。

其中具有代表性的天辰公司，于 2008 年成为中国化学首家国家高新技术企业，进一步强化技术研发“核”“芯”地位，并在此后的十几年内，解决了一大批涉及国计民生的“卡脖子”技术难题。

其成功攻克和开发了绿色己内酰胺、绿色双氧水法环氧丙烷（HPPO）、甘油法环氧氯丙烷、丁二烯法制备己二腈等在内的一系列先进工艺技术。

以己二腈为例，天辰通过十几年的研发试验，自研了经济性高且适合规模生产的工艺包，涵盖生产原料与反应条件等核心工艺。

3.2、多年来公司研发投入多、技术积淀深厚

公司持续推进技术创新工作，在传统化工、新型煤化工、化工新材料、绿色环保技术、氢能利用等多个领域形成系列的工艺技术和工程技术，推进产学研协同创新，聚焦化工新材料领域，着力构建“技术+产业”一体化发展体系。

公司坚持实施“创新驱动”和“科技兴化”战略，建立了“1 总院+多分院+N 平台”创新研发平台体系。

总院指中化学科学技术研究有限公司（简称“中化科学研究院”）；在日本东京、天津、武汉、桂林、欧洲设立分院；打造项目合作、技术合作、高校合作等合作平台。

研究院瞄准国家重大战略需求、重点产业发展短板、实业发展和科技创新，重点围绕化工新材料领域、清洁能源领域、绿色环保领域三类研究领域进行重点突破，同时兼顾化工石化、施工领域技术开发。

2016-2021 年研发支出占营业收入比重持续增加，其中大部分用于化工材料产品研发，部分用于化学工程。

2021 年公司研发投入达到 47.39 亿元，同增 24.64%，近五年复合增长率 26.46%，3 年研发投入近 100 亿元，远超国内同业公司。

2022 年前三季度，公司研发费用为 32.68 亿元，同增 18.08%。

公司通过实施积极有效的人才激励政策吸引人才，强化人才队伍建设。

截至 2020 年底，研发团队包括工程院院士 1 人、国家级工程勘察设计大师 5 人、石油和化工行业勘察设计大师 28 人、享受国务院政府特殊津贴专家 324 人，高级职称人员 7000 多人。

2021 年公司有研发人员 4715 名，同比增长 141.05%，其中，88.4%的研发人员为本科及以上学历。

公司高层次人才主要瞄准科研成果落地、产业化，而非以科研论文和专利为导向，专注服务于公司技术发展。

经过多年的研发投入和积累，公司的技术积淀深厚。

截至 2022 年 6 月底公司 POE、尼龙 12、炭黑循环利用、高效环保催化剂等一批小试项目取得预期成果；城市垃圾气化、PBS 关键单体丁二酸、固废高温气化、MCH 储氢运氢等中试项目稳步推进。

3.3、乘国企改革东风，灵活机制注入发展新动能

前期实业项目提供成功经验和失败教训，公司决策机制更加完善公司较早开始进行实业化工新材料项目探索，自 2011 年起即开始规划投资“精对苯二甲酸（PTA）项目”（简称 PTA 项目）、“20 万吨/年己内酰胺项目”（简称己内酰胺项目）等项目。

其中，PTA 项目一波三折，以租赁转让告终；己内酰胺项目成功落地并为公司创造可观收益。

1）PTA 项目使用的是国外的技术，公司并未自主掌握核心工艺包，叠加不同股东对项目选址等一些问题产生分歧拖累项目进度，几经波折导致投产即亏损，最终租赁转让。

2）己内酰胺项目使用公司自主研发的核心技术及催化剂，利用公司突出的化学工程能力进行建设，叠加选址靠近海边有利于货物的下游运输，最终成功落地并为公司创造可观收益。

同时公司通过不断扩产改造，以较低的成本将己内酰胺项目由 20 万吨/年的产能扩充到 33 万吨/年，成为全球单系列产能最大的己内酰胺项目。

公司通过此前实业项目积累了相关的成功经验及失败教训，在实业决策机制方面进行了完善：实业项目决策时，公司要求核心工艺包必须是自主研发或自主可控的，同时要提升对项目的控制权，能够对项目的选址、规模等方面有决定权，力求做到经济性最优，为公司创造更大的价值。

此外，公司按照“一企一策”对子公司进行考核，实业项目的考核参照国内同类型企业的考核模型进行，更加合理有效。

激励机制改革实现利益共享，激发核心技术团队内生动力

公司积极优化绩效考核、拉开收入差距，同时改革激励机制。截至 2021 年 9 月，公司总部层面建立了完善的绩效薪酬体系，绩效薪酬是基本薪酬的 2 倍以上。

此外，开展岗位价值评估，薪酬分级分层分档，同职级中层干部年收入最大差距 35 万元，同职级员工收入最大差距 15 万元，打破“大锅饭”，实现了“以薪定岗、一岗一薪、易岗易薪”。

公司“四个 15%”和“两个 5 年”的正向激励机制能充分激发核心技术团队内生动力，实现利益绑定、提升实业项目成功概率。

“四个 15%”是指：

1）对外转让的研究成果，前五年转让收入的 15%归研发团队所有；

2）公司进行产业化落地的项目，研发人员可以 15%的跟投；

3）实验转化成实业以后，前 5 年利润的 15%归研发团队所有；

4）工艺优化增加的收入的 15%归研发团队所有。

“两个 5 年”是指公司的核心团队、研发人员可以延长 5 年退休；退休后延长 5 年退股，期间享受公司分红。

通过这些措施，公司将研发团队利益与项目利益深度绑定，进而能够充分激发其内在动力，促进实业项目成功落地。

公司采用奖惩分明制度，对业绩指标完成好的企业，加大奖励力度，主要负责人年薪可达 200 万元，对业绩较差的企业也有惩罚，具体为取消企业负责人绩效奖励，严控薪酬水平。

高素质人才创收持续增加，随之公司人均薪酬逐年提高，其中 2021 年人均创收达到 322 万元，人均薪酬近 21 万元。

积极推进“混改”，实现强强联合提升公司核心竞争力

公司稳步推动混合所有制改革，完成多家二三级企业混改，其中华陆科技释放 30%股权引入化工行业龙头万华化学。

公司于 2021 年 1 月下旬公告称，已向万华化学转让其全资子公司华陆工程科技有限责任公司 30%股权，交易价格为 4.2 亿元；同时，还通过场外交易形式，向员工持股平台西安华陆共赢企业管理合伙企业转让了华陆科技 19%股权，交易价格为 2.6 亿元。

交易完成后，中国化学仍为华陆科技控股股东，持股比例 51%，形成了中国化学、万华化学、员工持股平台的三元股权结构。

通过混改，中国化学可以在保持国有控股前提下，引入在资金、技术、产业等方面具有优势的民营企业、地方国企及各类投资机构等，与骨干员工跟投计划相配合，实现利益共享、风险共担，有利于提高公司核心竞争力，从而实现以技术研发为“核”，驱动公司工程业务及实业发展。

优化国内市场布局，强化“央企品牌实力+民营机制”优势

在国企改革三年行动的背景下，中国化学结合国家战略和石化产业布局，加快建立市场化经营机制，调整二、三级企业区域经营布局，构建了“五位一体”大经营格局，成立了华中、华东、华南、西南、西北 5 个区域总部，子企业在全国范围内设置经营派出机构 143 个，强化了“央企品牌实力+民营机制”优势。

4、公司实业进展顺利，潜力有望加速释放

4.1、己二腈业务突破国外限制，有望带来丰厚利润

己内酰胺项目的成功奠定了公司化工实业基础公司自 2011 年起即开始探索实业化工新材料项目，己内酰胺项目的成功，为中国化学的化工实业探索奠定了坚实的基础。

2011 年 11 月公司全资子公司中国天辰工程有限公司与福建耀隆公司合资投资 41.93 亿元，建设 20 万吨己内酰胺项目（公司持股 60%），该项目于 2014 年 8 月第一次开车成功，2015 年起正常生产，是公司首个成功落地的实业项目。

2019 年和 2020 年由于己内酰胺产品价格下滑，叠加天辰耀隆停产大修，收入出现一定程度下滑。但随着产品量价回升，2021 年收入再创新高。

天辰耀隆项目由起初的 20 万吨/年己内酰胺产能已改扩建为 33 万吨/年，是目前全球单系列最大的己内酰胺装置，后续有望持续提供业绩增量。

己二腈是尼龙 66 核心原料，国产技术进步有望打破海外垄断

尼龙 66（PA66）又称锦纶 66，由己二胺和己二酸缩聚制得。其综合性能好，具有强度高、刚性好、抗冲击、耐油及耐化学品、耐磨和自润滑等优点。

尤其是硬度、刚性、耐热性和蠕变性能更佳，而且原料易得、成本低，因此广泛应用于工 业、服装、装饰、工程塑料等领域。

尼龙 66（PA66）的熔点比尼龙 6（PA6）高，耐热性优良，弹性模量较高，吸水率较低，作为成型制品的特性优于 PA6。

长期以来，我国尼龙 66 生产所需主要原料己二腈属于“卡脖子”产品，完全依赖国外进口，无法形成完整的产业链体系。

国内尼龙主要以 PA6 和 PA66 为主，由于前期国内己二腈技术尚未实现突破，近年来尼龙 66 产业链发展较为缓慢，2016-2021 年国内 PA66 表观消费量仅由 43 万吨增至 68 万吨。

尼龙 66 产业核心上游中间体“己二腈”垄断在海外巨头手中，成为“卡脖子”环节。尼龙 66 主要由己二酸和己二胺缩聚制成。

其中己二酸采用纯苯为原料进行生产，生产工艺成熟。

己二胺由中间体己二腈通过加氢制得，而己二腈由于生产技术壁垒高，目前产能基本上垄断在海外化工巨头手中，我国的己二腈几乎完全从国外进口。截至 2020 年底，全球主要己二腈生产企业的总产量产能约为 179.6 万吨/年，其中英威达一家占到 58%左右。

受制于关键原料己二腈，尼龙 66 对外依赖严重。

由于国外生产企业对己二腈的高度垄断，严重影响下游产业的发展和推广应用，导致如特种尼龙、HDI、环氧固化剂、热熔胶、美缝剂、光稳定剂等行业国内产品供应较少、发展缓慢、价格高且波动较大，制约了我国高端尼龙市场国产替代的进程和发展。

国产己二腈技术进展加速，有望打破依赖进口现状。

面对己二腈技术长期被海外垄断的局面，我国从上世纪 70 年代就开始尝试技术攻关和突破，但过程并不顺利。

近年来己二腈国产化加速，2019 年，中国化学公告在山东淄博投资 100 亿元建设尼龙 66 新材料基地，其中一期包含 20 万吨己二腈装置。

该项目是我国首个具备自主知识产权，采用丁二烯直接氢氰化法大规模量产己二腈的项目，技术路线具备较好经济性，可突破海外技术垄断；目前该项目已于 2022 年 7 月底顺利打通全流程，开车成功并产出己二腈优级产品。

除中国化学外，神马股份公告拟投资建设 5 万吨己二腈产能，预计 2022 年底投产；华峰集团在重庆启动建设 30 万吨己二腈项目；河南峡光高分子材料有限公司采用瑞典国际化工技术公司研发技术，拟投建 5 万吨己二腈产能项目。

海外巨头英威达也看好中国尼龙 66 市场发展前景，拟投资 10 亿美金在上海建设 40 万吨己二腈项目，已于 2022 年投产。

丁二烯直接氰化法为目前最先进的己二腈生产工艺，中国化学即采用该种工艺。

相比丙烯腈法及己二酸法，其具有原料成本及能耗低、产品质量及收率高、初始投资较低、可大规模生产等优势，是当前工业化生产己二腈的最佳工艺方法。

丁二烯法的原材料主要包括丁二烯和氢氰酸，其中氢氰酸为剧毒化学品，无法长途运输，只能近距离管输，其市场价格在 3000-7000 元/吨之间。

根据《丁二烯直接氰化法生产己二腈工艺技术进展》（邓东奎，2022 年），丁二烯直接氰化工艺每生产 1 吨已二腈需消耗丁二烯 0.58 吨、液氨 0.54 吨、天然气 994 标准立方米、动力电 200kW/h。

中国化学突破己二腈“卡脖子”技术，有望兑现丰厚利润

中国化学尼龙新材料项目（己二腈项目）已顺利打通全流程并成功开车投产。

2022 年 7 月底，中国化学在山东淄博投资建设的天辰齐翔尼龙新材料项目继丙烯腈装置、己二胺装置成功开车后，20 万吨/年己二腈装置顺利打通全流程，开车成功并产出己二腈优级产品。该项目的成功投产对缓解下游企业成本压力、促进行业健康发展、补齐我国尼龙产业链短板、改变市场供应格局将起到重要作用。

根据公告，公司投资 104 亿元建设年产 100 万吨尼龙 66 新材料产业基地，一期建设年产 30 万吨丙烯腈联产氢氰酸装置、5 万吨/年氰化钠装置、9 万吨/年氢氰酸装置、20 万吨/年己二腈（经流程优化后最大产能预计可提升至 30 万吨/年）、20 万吨加氢装置、20 万吨尼龙 66 成盐及切片装置。

根据项目可行性测算，天辰齐翔尼龙新材料项目税后财务内部收益率可达 16.82%，回报良好，预计可对公司实业板块贡献较大业绩弹性。

尼龙新材料项目预期盈利较好，满产（30 万吨/年）情况下可为中国化学贡献约 5.6 亿元净利润。

由于尼龙 66 产业链中绝大多数利润都集中在丁二烯-己二腈-己二胺环节，且己二腈无公开报价，因此简化起见，我们假设该项目投产后一期对外销售产品为满产 30 万吨/年己二胺（不考虑丙烯腈等产品利润，也不考虑己二胺-尼龙 66 环节利润）。

根据专塑视界信息，英威达（中国）投资有限公司宣布自 2023 年 2 月 1 日 7 时起己二胺的现货交易价按照 21000 元人民币/吨执行。

综合考虑，我们假设中性情景下，投产后己二胺对外销售均价为 21000 元/吨左右，30 万吨/年己二胺可实现收入 63 亿元/年，考虑原材料成本、折旧、期间费用后（具体假设见下文），税前利润总额可达约 8.8 亿元/年，税后利润（15% 所得税率，假设按高新技术企业税率）约 7.5 亿元/年；中国化学持股 75%，因此可获得权益净利润约为 5.6 亿元/年。

4.2、新材料产品储备丰富，实业潜力释放可期

目前除“己二腈”外，公司多个新材料项目处于投资建设或即将投产阶段。

据公司公告，中国化学子公司华陆科技投资 40 亿元在重庆建设一期年产 5 万立方米的硅基气凝胶项目，2022 年 10 月 31 日，公司正式获得安全生产许可证，转入正式生产阶段，12 月底，项目顺利通过 72 小时性能考核，各项产品指标均达到项目设计要求，标志着项目正式进入平稳运行阶段。

中国化学子公司东华科技投资建设新疆曙光绿华年产 10 万吨 BDO 联产 12 万吨 PBAT 项目，2022 年 3 月，一期年产 10 万吨 PBAT 项目已顺利机械竣工。这些项目也将为公司实业业务增长提供充足保障。

（一）硅基气凝胶复合材料

气凝胶是用一定的干燥方式使气体取代凝胶中的液相而形成的一种纳米级多孔固态材料，具有轻质、密度低、隔热绝缘性能好等方面的优势。

气凝胶具有极高的孔隙率、极低的密度、极低的声传播速度、极低的介电常数、极高的比表面积等优异性能，由于这些出色的特性，被期许为“改变世界的神奇材料”。

气凝胶还可以与玻璃纤维、陶瓷纤维等基材复合成为复合材料，可以最大化保留气凝胶轻质、隔热等特性，并赋予了气凝胶柔性与韧性。

气凝胶复合材料具备超长使用寿命、超强隔热性能、超高防火性能、超优机械性能的附加特点。得益于其优异的性能，气凝胶被广泛应用于石油石化、建筑建造、交通运输、国防军工、声光电、医药等领域。

中国化学拥有二氧化碳超临界干燥技术以及纳米技术等核心技术，生产工艺在国内居于领先地位，可以完全替代进口。

气凝胶主要由硅酸酯作为原料通过在特定条件下水解、缩合等反应生成类似于凝胶状的纳米级多孔固态材料。相比常压干燥法，公司采用的超临界二氧化碳干燥法能够获得完整结构的气凝胶，孔洞率可达 99.8%以上，具有产品性能优异、生产环境安全性高、危险系数低等优点。

项目设置了甲醇溶剂回收系统对生产过程中的甲醇进行精馏回收，副产品甲醇年产量为 4000 吨/年。

中国化学气凝胶项目由子公司华陆科技研发和运营，并在重庆长寿区打造新材料产业园，共三期规划总投资 40 亿，占地 938 亩。一期投资 9 亿元，年产 5 万方硅基气凝胶复合材料，二、三期围绕硅基气凝胶上下游衍生产业链。

根据该项目的环评报告，一期 5 万方硅基气凝胶投产并顺利达产后，可实现收入 16 亿元， 年均税后利润 1.05 亿元。根据公司公告及官方公众号披露，一期项目于 2020 年开建，项目建设周期 18 个月，已于 2022 年 2 月一次性开车成功、产出第一批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。

假设 2022 年实现达产年均税后利润的 70%，即 0.74 亿元，公司持股 51%，则中国化学可获 0.38 亿元税后利润。假 设 2023 年满产，则中国化学可获税后利润为 0.54 亿元。

（二）可降解塑料

PBAT PBAT 属于热塑性生物降解塑料，消费量快速提升。

PBAT 是一种可降解塑料，具有塑料成膜性，在可降解材料中为最优质的选择，具有强度高、性价比高等优势。其主要应用于包装材料、餐饮用具、地膜、医用材料等精细化工一次性用品制造，目前消费量提升较快。

公司控股子公司东华科技和新疆天业共同投资设立中化学东华天业新材料有限公司，大规模布局 PBAT 产业链。

中化学东华天业规划了年产 50 万吨 PBAT 项目，一期建设规模为 10 万吨/年，总投资约为 6.5 亿元，占地约 150 亩，已于 2021 年 3 月 26 日正式开工，于 2022 年 3 月顺利机械竣工，整体进入开车、试生产阶段。

根据东华科技公告，一期项目建设期为 1 年，已于 2022 年 6 月投产。根据项目环评报告测算，预计该项目年均利税总额为 4.1 亿元，年均销售利润为 3.5 亿元，年税后利润 3.0 亿元；全部投资内部收益率（FIRR）（税后）为 56.46%，投资回收期（税后）为 2.41 年。

由于公司持有东华科技 58%股权，东华科技持有该项目 51%股权，综合来看，公司持有该项目约 30%的股权，假设 2023 年满产，可实现约 0.9 亿元的税后利润。

（三）公司在研/小试/中试等储备项目较多

公司始终坚持以科技创新为引领，聚焦化工新材料、绿色化工、生物化工、清洁能源四个方向，形成了一批技术成果、核心专利和工法标准。

重点项目攻关加快推进，POE、尼龙 12、炭黑循环利用、高效环保催化剂等一批小试项目取得预期成果；城市垃圾气化、PBS 关键单体丁二酸、固废高温气化、MCH 储氢运氢等中试项目稳步推进。

5、盈利预测、估值与总结

5.1、关键假设及盈利预测

化学工程业务：

2021 年以来全球能源和大宗商品价格显著上涨，石油和化学工业景气高企。2021 年我国石化行业营收和利润均创历史新高，分别为 14.45 万亿元和 1.16 万亿元，同比增速分别为 30%和 127%，为历史较高水平。

中国化 学是我国石油和化学工业体系建设的“国家队”，在基础化工、石油化工、煤化工工程建设上具备领先优势。

在化工行业投资增速提升的背景下，中国化学 2022 年以来新签合同增速保持高企，全年化学工程新签订单 2115 亿元（公司公告），预计 2023-2024 年分别为 2327/2560 亿元；根据公司近几年营收与新签订单间的关系，以及工程业务新签订单的转化周期，预计 2022-2024 年化学工程营收分别为 1126/1215/1333 亿元；

考虑到化工行业处于高景气周期，公司化学工程业务毛利率较 2021 年将有所提升，预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 11.5%/11.5%/12.0%。

基础设施业务：

在经济下行压力加大的背景下，基础设施建设适当超前投入；在国家刺激经济、实施扩大内需战略的系列政策举措和把政策发力点适当前移的驱使下，中国化学全面融入国家重点区域发展战略，加大市场开发资源投放，积极融入美丽中国建设，22 年基础设施业务新签订单 606 亿元（公司公告），预计 2023-2024 分别为 728/873 亿元；

考虑到基础设施业务新签订单转化为营收的周期，预计 2022-2024 年该业务营收分别为 165/180/210 亿元；近些年该业务的毛利率一直较为平稳，故我们预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 7%/7%/7%。

环境治理业务：

中国化学借助自身掌握的环保核心技术，以长江经济带为重点，布局全国环保领域，开展循环经济园区建设，通过项目投资、F+EPC、EPC、E+PMC 等模式，发展水处理、湖泊治理、固废、危废处理及综合利用，并逐步向实体化运营发展，22 年环境治理业务新签订单 78 亿元（公司公告），预计 2023-2024 年分别为 102/132 亿元，营收分别为 33/35/38 亿元；鉴于“十四五”期间该业务广阔的市场空间以及中国化学在该领域的核心技术，预计公司 2022-2024 年该业务毛利率分别为 12.1%/12.1%/12.1%。

实业及新材料业务：

中国化学始终以市场为导向，坚持“创新驱动”，积极发展实业及新材料业务，建立了“1 总院+多分院+N 平台”的技术创新平台体系，在新材料领域，已研发和掌握己内酰胺、己二腈、气凝胶等化工新材料领域核心技术，并达到国际先进水平。

22 年以来公司气凝胶、PBAT、己二腈项目陆续投产，预计 2022-2024 年实业及新材料业务的营收分别为 74/130/156 亿元；目前国内己二腈产能有限，短期内己二腈项目可获得较高的利润率，预计 2022-2024 年实业及新材料毛利率分别为 25%/22%/20%。

现代服务业务：

公司依托现有的各板块业务，进行产业链延伸，向上为工程总承包客户提供产品包销服务，为工程项目的获取提供更多助推手段，向下参与产业基地原料产成品的供需购销，支撑、服务产业需求。同时，公司积极探索、创新和拓展融资渠道，确保资金需求，降低财务费用，全力保障公司生产经营和国内外项目的融资需求。

中国化学 2022 年上半年进一步加大市场开拓力度，贸易收入大幅增加，我们预计 2022-2024 年公司现代服务业务营收增速分别为 40.0%/30.0%/20.0%，对应营收分别为 66/86/103 亿元，毛利率分别为 8%/8%/8%。

根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年公司营收分别为 1471/1651/1847 亿元，净利润分别为 55.9/69.0/80.6 亿元，对应 EPS 分别为 0.91/1.13/1.32 元。

5.2、相对估值法

我们采用相对估值法进行估值，公司作为化学工程行业龙头进军化工实业领域，因此我们选择“工程类+实业类”作为可比公司。

工程类选取的可比公司为东华科技（化工工程代表企业）、中国电建（电力工程龙头）、鸿路钢构（钢结构工程龙头），实业类可比公司为万华化学（基础化工龙头）。

截至 2023 年 3 月 14 日，可比公司 23 年 PE 区间为 10-15X，PE 均值为 13X，而公司 PE 仅为 9X，低于平均水平。

考虑到公司是我国化学工程行业的绝对龙头，且其己二腈项目顺利投产突破国外“卡脖子”技术，实业业务可获得较为丰厚的业绩增长，估值具备提升空间。

中国化学是国内化学工程行业绝对龙头，具有深厚的技术积淀，其化学工程能力是实现化工品由实验室通向工业化的桥梁；公司利用长期研发积累+乘国企改革东风，逐步打造新技术、新材料创新平台；目前在保持化学工程主业稳健增长的同时，顺利进军化工实业新材料领域开启第二增长曲线。

考虑到公司实业新材料业务投产后对营收和利润的贡献，我们小幅上调公司 2024 年盈利预测，22-24 年对应 EPS 分别为 0.91、1.13、1.32 元（上调 9.1%）。

6、风险分析

工程项目新签订单不及预期。若化学工程下游需求走弱，则影响公司订单情况，进而影响公司业绩的稳定性。

己二腈产品售价大幅回落风险。己二腈项目相关产品售价波动对项目回报会产生显著影响。若售价不及预期，会使公司项目营收和盈利受到冲击。

实业项目投产进度不及预期风险。实业项目投产后，可能受各种因素影响使得达产进度偏慢，造成业务发展不及预期。

工程原材料价格大幅波动风险。主要原材料如水泥、钢材等价格大幅波动会对公司工程业务效益产生影响。

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