分布式光储逆变器领跑者，固德威：全球化布局，迎接未来高成长

（报告出品方/分析师：国信证券 王蔚祺 李恒源）

分布式光储逆变器领跑者

专注分布式光储逆变器赛道，成就国产领先品牌

固德威是以光伏逆变器为核心的整体解决方案服务商。

公司 2010 年成立于江苏苏州，13 年来专注太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售，产品覆盖全球 100 多个国家和地区。公司 2020 年于上交所科创板上市。

根据 WoodMackenzie 统计，公司 2019 年户用储能变流器全球出货量第一。

2021 年公司全球逆变器出货量位列第七名（彭博新能源财经统计），仅次于阳光电源、华为、古瑞瓦特、锦浪科技、SMA 和 Fimer。目前公司业务主要覆盖户用和工商业光储，同时涉及地面电站和光电建筑解决方案。

控股股东合计持股 31.77%。公司实控人黄敏为控股股东，直接持有公司股票 30.97%，通过苏州聚德投资企业间接持股 0.8%，合计持股 31.77%。

公司目前两大生产基地位于江苏苏州和安徽广德，产品通过德国、美国、日本等海外子公司销往全球各地。

公司管理层产业经验丰富。

公司创始人黄敏曾入选科技部 2017 年科技创新人才，副总经理方刚长期致力于光伏逆变器及储能变流器的研发工作，团队具有较为丰富的产业经验，能够推动公司在技术、市场等多个层面取得领先地位。

受益于分布式光储行业高景气，公司业绩呈现高速增长

公司 2018 年-2022 年营业收入由 8.35 亿元增长至 47.13 亿元，年均复合增长率为 54%。2018-2022 年归母净利润由 0.56 亿元增长至 6.52 亿元，年均复合增长率为 85%。

光伏与储能产品并驾齐驱。光伏并网逆变器业务方面，2019 年至 2021 年营收由 7.6 亿元增长至 19.54 亿元，年均复合增长率 60.3%。2022 年前三季度光伏并网逆变器业务实现营收 13.45 亿元，占营收比例达到 46.1%，为公司第一大业务。

储能变流器方面，2019-2021 年营收由 1.08 亿元增长至 4.03 亿元，年均复合增长率 92.9%。2022 年前三季度储能变流器业务实现营收 10.08 亿元，占营收比例 34.6%。储能电池业务 2021 年开始贡献营收，2022 年前三季度实现营收 3.03 亿元，占营收比例 10.4%。目前光伏产品与储能产品总体营收体量并驾齐驱。

盈利能力方面，公司整体毛利率与净利率自 2020 年后呈现逐年下降态势。利润率下行主要原因为：

1）逆变器产品受到市场的扩容、竞争的加剧、原材料涨价和 汇率波动的影响，其中光伏并网逆变器毛利率自 2019 年的 41.02%下跌至 2022 年 前三季度的 28.14%，储能变流器毛利率自 2019 年的 52.64%下跌至 2022 年前三季 度的 41.78%。

2）低毛利率的储能电池业务起量。储能电池业务毛利率约 12%，在 2021 年起贡献营收并快速增长下，影响了公司整体利润率。

盈利结构方面，储能变流器高价值量与高毛利率提升公司盈利能力。

从销售单价来看，2021 年公司储能变流器单台价格为 6626 元，光伏逆变器单台价格为 4370 元；2022 年我们估算公司储能变流器单台价格为 7009 元，光伏逆变器单台价格为 4282 元，储能变流器单台价值量高于光伏逆变器。

从毛利率上看，储能变流器整体较光伏逆变器毛利率高 13pct，因此随着未来储能产品销售台套数和销售容量的增长，公司的收入结构和盈利能力有望呈现结构优化的趋势。

公司费用率高于行业平均水平。公司 2022 年前三季度期间费用率为 20.92%，其中管理费用率 4.77%，销售费用率 8.09%，研发费用率 8.54%，高于同行业平均水平，主要原因为公司快速扩张，建设销售渠道，提升研发人数与薪酬总量。

伴随 公司营收规模扩大，经营杠杆效应得到显现，2022 年 Q3 公司期间费用率为 15.8%， 其中销售费用率 6.1%，管理费用率 3.8%，研发费用率 6.6%，环比得到显著改善，展望 2023 年，我们预计公司费用率将得到有效控制。

全球分布式光储市场快速增长

全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔

随着光伏技术的成熟以及全球各地区能源危机的突显，光伏逐渐成为新增电力装机的主体能源，并取得快速发展。

截至 2021 年底全球太阳能发电总装机量累计达到 940GW，光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种——2021 年光伏新增装机 168GW，占全球新增可再生能源比例达到 56%。但从发电规模来看，光伏发电在电力市场中占比较小，2021 年仅占全球电力总发电量的 3.7%，未来在电量替代空间巨大。

2022 年中国光伏新增并网容量 87.41GW，创历史新高，预计 2022 年全球新增光伏约为 230GW，同比增长 35.3%。

预计 2023 至 2026 年全球光伏新增装机可达到 335/438/547/640GW，年复合增长率达到 24.1%，到 2030 年全球光伏新增装机将超过 1100GW。

按照开发规模和应用场景，光伏电站主要分为集中式和分布式；分布式光伏又可进一步细分为户用屋顶光伏和工商业屋光伏电站。相对于集中式光伏，分布式光伏投资小、建设快、占地面积小、灵活性较高，是未来光伏发展的主要方向。

在全球主要海外市场中，分布式光伏发展较早，应用普遍，已被欧洲、澳洲、美国等市场广泛采用，为海外市场主要光伏发电方式。历史上分布式光伏的发展规模与集中式并驾齐驱，容量占比保持在 40%以上。

我们预计 2022 年全球分布式光伏装机量达到 120GW，占比 52%，预计 2023-2026 年全球分布式装机比例稳定在 45-46%，2023-2026 年新增装机分别达到 154/198/250/294GW，年复合增速 24.1%。

国内分布式光伏市场可期。

随着居民对光伏发电的接受程度越来越高，户用分布式光伏的应用近几年已逐步以家电消费品的概念被居民所接受，成为我国新增分布式光伏中占比最高、增速最快的应用场景。

2021 年主要受益于国内户用补贴政策推广，当年分布式光伏达到 29.27GW，占国内全部新增光伏的 53%。

2022 年以来分布式光伏主要受益于整县推进政策和用电侧峰谷电价差的扩大。

2022 年我国光伏新增装机 87.41GW，其中分布式光伏新增装机 51.11GW，占比 58.5%，其中户用光伏装机量 25.25GW，工商业分布式为 25.86GW。

2022 年 6 月，国家发改委、国家能源局等九部门联合发布《“十四五”可再生能源发展规划》，提出大力推动光伏发电多场景融合开发。

全面推进分布式光伏开发，重点推进工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶光伏开发利用行动，在新建厂房和公共建筑积极推进光伏建筑一体化开发，实施“千家万户沐光行动”。我们预计 2023-2026 年国内分布式光伏新增装机分别为 59/77/101/124GW，年均复合增速为 28.5%。

欧洲市场快速增长。2021 年欧洲分布式装机量约为 16.8GW，占比约 65%，2022 年在俄乌冲突大背景下，欧洲居民电价高企，进一步刺激分布式光伏需求，我们预计 2022 年欧洲分布式光伏装机量为 31.2GW，占比约 65%，2023-2026 年欧洲分布式光伏预计从 42.3W 增长至 74.8GW，年复合增速 21%。

美国加州强制安装光伏系统，分布式装机稳步提升。美国加利福尼亚州于 2019 年出台政策要求自 2020 年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2021 年美国分布式光伏装机达 7.6GW，占比达 27.8%，我们预计 2023 至 2026 年美国分布式光伏发展规模预计在 8GW 至 16GW，年复合增速 26%。

储能行业迎来平价爆发式增长阶段

目前储能处于由商业化初期向规模化过渡的阶段，“新能源+储能”是新型储能系统的主要应用场景。随着新能源发电的占比提升，储能亦大有作为，全球主要国家和地区都将发展储能作为能源革命中的重要环节，推出一系列政策推动储能发展。政策通过明确储能市场地位、对储能进行补贴或税收减免等方式增强储能的经济性，进而刺激储能需求。

相比传统能源，光伏等可再生能源发电普遍存在间歇性、波动性问题，需要储能配套以平滑和稳定电力系统运行。光伏发电系统与储能电池系统相结合，可以起到“负荷调节、存储电量、配合新能源接入、弥补线损、功率补偿、提高电能质量、孤网运行、削峰填谷”等作用。因而随着光伏等可再生能源占比的持续提升，储能在未来电力系统中将是不可或缺的角色，发展空间广阔。

随着储能技术的进步，储能系统成本快速下降。以电化学储能成本中占比近九成的锂离子电池为例，2010 年至 2021 年磷酸铁锂（LFP）电池价格下降近 90%，循环寿命增加近两倍，带动储能成本快速下降，为储能的发展提供内部动能。在储能发电的内外部动能持续推动下，储能的经济效益优势日渐凸显，带动近年全球储能装机规模快速增长。

户用储能欧美先行

2022 年以来俄乌冲突导致全球能源成本上行，2022 年初至今德国电价指数呈持续上升趋势，并于 2022Q3 达到历史高位。截至 2022Q4，德国电价指数为 193 欧元/MWh。

美国拥有高度市场化的电力体制，84%的电力由私人投资者拥有的公司提供，12% 由州政府企业和合作企业提供，只有 4%由联邦政府管理的公司提供。电网建设是 一项耗资巨大的工程，为了保证投资效益，美国企业采用了最便宜的组网模式。

近些年随着极端天气频发、光伏安装量的快速上行，给电力供应的稳定性带来较大的挑战，美国在 2000 年至 2021 年间共发生 1500 起天气引起的大型断电。2022年初至今美国交易电价呈持续上升趋势，近期交易电价稍有回落。

面对上述压力，欧美各国致力于推行针对光储系统的补贴或退税政策，来尽早实现清洁能源的替代。

以美国为例，2022 年 8 月美国通过 IRA 法案，首次将独立储能纳入 ITC 抵免范围，不再需要与光伏搭配，储能装机对光伏的依赖性将大幅降低，有助于推动美国储能市场高速增长。

国内用户侧分布式储能迎来新的发展机遇。

2021 年 7 月，国家发改委、国家能源局联合印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，核心目标是实现新型储能从商业化初期向规模化发展的转变。

工商业储能是储能在用户侧的典型应用，与户用储能同属表后市场，相比表前储能，具有单体规模小、电压等级低、以用电价格结算等特点。

2021 年和 2022 年夏季多地由于高温等气候问题出现限电情况，对工商业用电都提出了一定的限制。同时各省相继调整了用户侧的分时电价政策，扩大了峰谷价差，从而提升了工商业储能的经济性。

不仅刺激了分布式光伏的安装需求，而且还鼓励光储结合的分布式能源发展模式。

在此背景下，工商业储能成为国内企业实现紧急备电、降低成本支出的重要改善手段，工商业储能需求有望在 2023 年获得大幅提振。

综上所述，我们预计 2022-2026 年全球分布式储能将实现快速发展，其中工商业储能预计装机容量从 4.7GWh 增长至 90.2GWh，年复合增速 109%，预计 2026 年全球工商业储能装机容量占比达到 11.2%；户用储能预计装机容量从 10.6GWh 增长至 187.2GWh，年复合增速 105%，预计 2026 年全球户用储能装机容量占比达到 23.3%。

未来几年以电化学为主的全球新型储能将跟随新能源发电实现蓬勃发展，我们预计 2022-2026 年国内储能行业新增装机量从 6.9GW 增长至 88.4GW，年均复合增速 89.2%，2022-2026 海外储能行业新增装机量从 15GW 增长至 124GW，年均复合增速 69.4%，2022-2026 全球储能行业新增装机量从 21.9GW 增长至 212.4GW，年均复合增速达到 76.5%；考虑时长下，装机容量从 47GWh。

光伏和储能电力电子产品高度协同

光伏逆变器主要作用主要将光伏发电系统产生的直流电转换成交流电；储能变流器(PCS)又称储能逆变器，是储能装置和电网中间的关键器件，用作控制电池的充电和放电过程，进行交直流的变换。

两类新能源电力电子产品的主要零部件均包括包括 IGBT、IC 等半导体器件，传感器、连接器、线材等电子物料，散热器、紧固件等机构件，电感、变压器等磁性器件，电阻、电容等阻容器件以及 PCB 板等。并且在应用端也开始呈现高度的协同效应。

在光伏逆变器已经取得非常大的市场规模的前提下，未来几年储能变流器作为储能产业链中的重要一环，有望受益于行业的高速爆发快速发展。

行业格局

根据 IHS Markit 数据，2021年全球逆变器市场份额来看，阳光电源和华为合计占据全球接近半数份额，分别为25.6%/23.8%。国内企业古瑞瓦特，锦浪科技，固德威，上能电气，特变电工位居前十。CR10 合计占据份额接近 88.3%。

针对光伏应用场景不同，选取的逆变器类型大致可以分为集中式、组串式、和微型逆变器。对于地势较为平坦的地区来说，集中式逆变器依然是大型地面电站的主要解决方案。目前国内集中式光伏逆变器制造厂商主要包括阳光电源、华为、上能电气、特变电工等。

组串式逆变器，主要应用于分布式光伏系统。组串式逆变器的单体容量一般在 100kw 以下。目前国内组串式光伏逆变器制造厂商主要包括锦浪科技、固德威、德业股份等。微型逆变器主要应用于分布式中小型屋顶电站和户用屋顶电站。微型逆变器单体容量在 1kw 以下。其优点是可以对每块组件进行独立的最大功率跟踪控制，提高整体效率，此外微型逆变器仅几十伏直流电压，且全部并联，最大程度降低了安全隐患。目前国内微型逆变器制造厂商主要包括禾迈股份、昱能科技、德业股份等。

储能市场为新能源电力电子行业扩展新赛道。根据 IHS Markit 对 2021 年全球储能 PCS 的行业竞争格局总结来看，Power Electronics 占据全球 24.4%份额位居第一，阳光电源/Tesla/SMA/科华数据以相应市场份额位居全球 2-5 名。欧洲户储 PCS 方面，华为 17.9%份额位居第一，国内企业首航新能源，固德威，古瑞瓦特，锦浪科技均在前十。随着锦浪科技、固德威、德业股份等国内企业在储能变流器中的生产、渠道布局建设加速，我们预计国产储能 PCS 企业在全球市场份额将提升。

储能变流器业务提升行业盈利能力。2021 年储能变流器单价基本大于 1 元/W，光伏逆变器单价为 0.2-0.25 元/W。

从毛利率来看，2021 年样本企业的储能变流器毛利率接近 40%，由于储能产品基本以出口海外为主，单体价值量及毛利率均高于光伏产品，未来随着户用储能发展，储能变流器将为逆变器企业带来新的业绩增量。

光储赛道高景气度带动行业快速扩产

在光储逆变器高景气度带动下，行业内重点公司均陆续启动再融资扩产。

1）固德威于 2022 年 6 月公告计划募资 25 亿元，建设并网逆变器、储能逆变器、储能电池生产基地项目，目前定增方案已获得证监会同意注册批复；

2）锦浪科技于 2022 年 6 月公告计划募资 29.25 亿元用于建设 95 万台组串式逆变器新建项目，目前定增股票已发行；

3）德业股份于 2023 年 2 月预告定增方案，募集 35.5 亿用于投产 25.5GW 组串式、储能式逆变器以及 3GW 微型逆变器项目，目前定增预案已收到上交所受理；

4）阳光电源于 2021 年 2 月公告计划募资 36.4 亿元，建设 100GW 新能源发电装备制造基地项目和研发创新中心扩建项目，目前定增股票已发行。

全球化布局迎接高成长

光伏与储能产品协同发展，多场景应用

公司光伏逆变器产品主要应用于户用光伏（功率段涵盖 0.7-25kw）和工商业光伏（功率段涵盖 25-136kw），并涉及地面电站（功率段涵盖 225-320kw）。储能变流器主要应用于户用储能（功率段涵盖 3-30kw），工商业储能（50-100kw）。

在储能变流器产品协同下，公司自 2021 年后相继推出三款储能电池产品，LynxHomeU 系列低压电池，LynxHomeF 系列高压电池和 Lynm C 系列工商业电池，其中 Lynxhome 系列电池主要适配户储产品，采用可扩展模块化设计，采用磷酸铁锂电芯，可实现 5-32kWh 电池容量扩展，Lynm C 系列工商业电池主要适配工商业储能产品，电池容量涵盖 101-156kwh。

聚焦欧洲市场，拓展全球化布局

从产品销售的细分市场上看，公司以销往欧洲市场为主，2022 年前三季度欧洲市场营收占比达到 56.5%，欧洲市场国家包括荷兰、意大利、德国、波兰、捷克、西班牙等大力推动分布式光储发展的地区。

同时，公司致力于全球化布局，2022 年前三季度国内市场营收占比达到 18.5%，澳洲占比 11.6%，美洲 7.8%，亚洲其他地区 4.7%，其中美洲地区包含巴西、墨西哥等新兴市场以及美国。

因美国市场偏好当地品牌，固德威与 GE Electrical（通用电气）合作，以贴牌方式进入美国市场快速获取市场份额。

积极拓展渠道建设。

根据易恩孚太阳能光伏网数据，目前固德威销售渠道包含 239 家逆变器经销商和 24 家储能系统经销商，渠道数量处于行业领先地位。

由于逆变器销售靠近终端，且国内逆变器厂商加速出海，因此海外渠道建设，尤其是户用、 工商业分布式的渠道建设至关重要，同时渠道建设也成为逆变器厂商核心竞争要素。

展望未来，在全球各地分布式光储装机量高增长的背景下，公司领先的渠道商数量将充分助力公司品牌推广和业务拓展。

价格分析：海外需求推动价格上涨，公司产品向高功率段拓展

2022 年由于俄乌战争影响，海外尤其是欧洲地区电价高企，推动光储并网需求提升。

受益于此，公司储能产品价格上涨，预计由 2021 年 6626 元/台上涨至 2022 年 7009 元/台。同时公司推出更高功率的光储产品，向工商业光储、地面电站等应用场景拓展，从单价来看，光储产品单瓦价格呈现逐年下降趋势，光伏产品预计由 2020 年 0.29 元/W 下降至 2022 年 0.24 元/W，储能产品由 2020 年 1.29 元/W 下降至 2022 年 1 元/W。

销量分析：光储产品齐增长

销量来看，公司光伏并网逆变器 2020/2021 年共销售 33.01/44.72 万台，储能变流器 2020/2021 年销售 44.72/6.08 万台，逆变器销量呈现高速增长态势，我们预计光伏并网逆变器2022-2024 年销量为 50/80/110 万台，增速分别为 12%/60%/38%。

预计储能变流器 2022-2024 年销量为 24/71/106 万台，增速分别为 295%/196%/49%。

盈利预测

假设前提

1.光伏并网逆变器业务

销量：全球光伏装机持续高增，分布式占比稳步提高，公司在产能提升的前提下，不断拓宽海外客户和渠道，推动公司并网逆变器业务销量高速增长。我们预计公司 2022-2024 年并网逆变器销量为 50/80/110 万台，增速分别为 12%/50%/37.5%。

单价：一方面，公司不断提升海外客户比例，提升逆变器平均功率有助于逆变器销售价值量提升，另一方面随着行业内新进入者增多，竞争加剧可能会导致逆变器行业销售价格下降。

我们预计公司 2022-2024 年并网逆变器单价为 4282/4200/4000 元/台。

营收：我们预计公司 2022-2024 年并网逆变器业务营收为 21.4/33.7/44 亿元，增速分别为 9.5%/57%/31%；

毛利率：伴随 IGBT 短缺压力缓解，逆变器成本端变动基本趋向于稳定。我们预计公司 2022-2024 年并网逆变器业务毛利率为 28%/27.7%/20%；

2.储能变流器业务

销量：全球储能行业装机高增带动储能变流器高景气发展，公司不断拓宽海外客户和渠道，推动公司储能变流器业务销量高速增长。我们预计公司 2022-2024 年储能变流器销量为 24/71/106 万台，增速分别为 295%/196%/49%。

单价：公司海外占比偏高，提升储能变流器平均功率有助于储能变流器销售价值量提升，另一方面长期来看，储能行业带有降本需求，预计行业内新进入者增多，竞争加剧可能会导致储能变流器行业销售价格下降。

我们预计公司 2022-2024 年 储能变流器单价为 7009/6945/6700 元/台。

营收：我们预计公司 2022-2024 年储能变流器业务营收为 16.8/49.3/71 亿元，增速分别为 218%/193%/44%。

毛利率：伴随 IGBT 短缺压力缓解，逆变器成本端变动基本趋向于稳定。我们预计公司 2022-2024 年储能变流器业务毛利率为 42%/42%/40.3%；

3. 储能电池业务

营收：我们预计公司 2022-2024 年储能电池业务营收为 5/36.5/57.2 亿元，2023-2024 年增速分别为 660%/57%。

毛利率：我们预计公司 2022-2024 年储能电池包业务毛利率为 13.4%/19.5%/20%。

4. 其他业务

营收：我们预计公司 2022-2024 年其他业务营收为 3.9/4/4.2 亿元，增速分别为 58%/3.3%/5%。

毛利率：我们预计公司 2022-2024 年其他业务毛利率为 29.7%/30%/30%。

综上所述，我们预计 2022-2024 年实现营收 47.1/123.5/176.5 亿元，同比+76%/162%/43%，毛利率 31.6/31.2%/28.4%。

费用率方面，我们假设 2022-2025 年销售费用率为 6.3%/4.5%/4.2%/4%，管理费用率为 4.2%/3.2%/2.7%/2.2%，研发费用率为 6.5%/4.4%/3.8%/3.5%，所得税税率为 5%/15%/15%/15%，股利分配比率为 30%/30%/40%/40%。

按照上述假设条件，我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 6.52/19.86/26.31 亿元，同比增长 133%/205%/32%，EPS 分别为 5.29/16.12/21.35 元。

盈利预测的敏感性分析

对盈利预测结果做敏感性分析，其中 23/24 年乐观场景下营收增速提高 5%，毛利率提升 2pct；悲观情况下营收增速降低 5%，毛利率分别降低 2pct，敏感性测试结果如下表所示。

估值与总结

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：369.6-417.2 元

无风险利率取 3%，股票风险溢价取 6.2%，由此计算得出的 WACC 为 8.54%。

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值法，得出公司价值区间为 369.6-417.2 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：387-419 元

公司主营业务为光伏并网逆变器，储能变流器和储能电池包，我们主要选取业务相似或相近的两类公司进行对比：

1）一类是业务与公司都包含光伏并网逆变器、储能变流器且面向场景主要为户用光储的锦浪科技、德业股份以及在美股上市的国际性企业 Solaredge 和 Enphase Energy。固德威与其他四家企业的光伏并网逆变器、储能变流器产品功率段高度重合，且均做全球化布局，因而在业务方面，五家公司最为相似，可比性强。

2）另一类，我们选择了同为逆变器赛道的阳光电源、上能电气、禾迈股份与昱能科技。其中阳光电源光伏产品主要覆盖高功率段的地面电站，储能产品主要覆盖高功率段的大型储能，同时业务也向中低功率段的组串式逆变器、微型逆变器、户用储能变流器方向拓展，未来将与固德威业务形成竞争。

上能电气主要从事高功率段储能变流器生产，场景面向大储市场，尚不与固德威形成直面竞争。禾迈股份与昱能科技主要产品为微型逆变器，在光伏领域尚不与固德威形成竞争。

在储能领域，禾迈股份已生产储能变流器产品，产品功率段与固德威相近。五家公司未来或在逆变器赛道部分细分领域形成竞争，可比性较强。