家用电器行业专题研究：2022年三季报总结&四季度展望——曙光渐露
标题：家用电器行业专题研究：2022年三季报总结&四季度展望——曙光渐露
作者：天风证券，孙谦,宗艳
时间：2022-11-16
页数：56
链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202211161580292916_1.pdf?1668592628000.pdf
简介：
1.22Q3家电行业综述
复盘08以来家电行业投资，业绩增长仍是家电投资的核心抓手。3Q家电板块整体回调9%，核心标的中，海尔智家、格力电器、华帝股份、飞科电器实现相对收益，再次作证业绩与投资回报的相关性。从22年三季报看：营收方面，22Q3宏观环境承压、地产竣工销售数据同步下滑背景下，家电各子板块营收同比增速环比稳定，其中生活电器、其他家电板块（电工、热管理标的）持续高景气，逆势保持双位数增长。毛销差方面，原材料价格改善的利好逐步体现。白电板块毛销差同比+1.3pct；厨大电3Q毛销差下滑幅度环比收窄，厨小电3Q毛销差则环比提升；黑电在面板价格下行带动下3Q毛销差上行幅度领跑子行业。股债收益率：目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的历史底部位置，估值风险较低，同时对利好响应可能更加敏感。
曙光渐露，明年消费若回暖，买什么？
当前国内消费增速放缓并非是因为以人均可支配收入代表的消费能力的下滑，而是居民部门消费场景的缺失增加了被动储蓄，叠加宏观承压背景导致居民预防性储蓄意愿增加，带动国内居民存款高增、消费支出有所减少，对家电中相对可选的品类，以及渗透率已较高但更新需求有所延后的大家电品类需求释放形成了一定压制。虽国内形势有所缓和，但市内人员流动仍有一定程度受限，省内、全国范围内人员流动减少，对线下渠道消费需求的释放形成一定压力。
我们从三个维度看消费回暖后家电品类的修复弹性：①从对线下渠道依赖度，看家电线下修复弹性。家电品类对线下销售场景的依赖度排序为：厨房大电>热水器>白电>黑电>厨小电>新兴产品。尽管厨房大电受线下依赖度高，但从需求构成看，商品房销售下滑对以油烟机为代表的大厨电的影响大于对白电的影响，考虑到当前地产竣工销售数据仍偏弱，这个维度下白电是更好的选择。厨电内部看，集成灶、洗碗机因具备更强景气度，修复弹性有望强于传统品类。②从可选/必选属性，看家电品类修复弹性。可选属性较高的家电品类（洗碗机、微波炉、清洁电器、小家电、投影机、按摩个护等）短期内因内需偏弱此类消费需求释放被压制，有望伴随消费信心回暖，实现弹性回升。③从家电标的估值水平，看个股估值修复弹性。当前德昌股份、格力电器、海信家电、新宝股份、海尔智家账上现金尤为充裕，占市值的比重已经较大，长期看市值下降的空间有限。从PE、PB角度看，宏观环境的变化使家电行业估值受到明显抑制。除海信家电、华帝股份和飞科电器外，大部分家电企业均处历史估值低位，提升空间较大，格力电器、新宝电器、苏泊尔、美的集团、公牛集团、苏泊尔几乎触及近三年来估值分位数最低点。
2.22Q3家电各板块表现
白电板块：行业内外承压下营收/业绩双稳健，海尔/海信业绩端增长超预期。较22Q1，22Q2&Q3空冰内外销双线集中度略降，洗衣机内销略升、外销下降。3Q受益于原材料价格改善与稳定的行业格局，毛销差/净利率延续改善趋势。资产负债表端，美的&海尔资产负债表端较稳定；合同负债保持基本稳定；主要白电企业经营性现金流同比增速环比均有所改善。主要白电公司利润蓄水池稳定。
厨电板块：品类端，22Q3烟灶品类线上市场均价有所下滑，线下市场延续量减价增态势，行业集中度线上下滑、线下提升，老板、方太厨电龙头地位夯实。新兴品类集成灶、洗碗机销额增速仍实现领跑。报表端表现看，22Q3板块营收端环比改善，华帝、亿田领跑厨电赛道；成本下行带动Q3厨电企业盈利能力修复，多企业营销投放加码；板块整体存货/成本比重走低，华帝、亿田合同负债同比大幅提升。
小家电板块：Q3小家电板块内需环比略有恢复，外销持续承压影响整体收入增速。利润表端，传统小电整体毛销差上行，清洁电器毛销差略有下降；推广投放力度提升，汇率下行增厚业绩；板块净利率差持续收窄，净利增速逐渐分化。资产负债表看，前期备货及物流受影响等因素使Q3库存商品增加。
黑电板块：22Q375+寸产品全渠道市场具增长潜力，MiniLED技术红利有望持续释放。营收端，传统黑电22Q3营收承压，光峰受益投影仪成长赛道22Q3营收同比+9%；利润端，海信22Q3归母净利率4.2%，同比+2.3pct，预计与面板价格持续下探+产品结构升级有关。22Q3面板价格持续下行，海信成本红利逐步体现；海信、极米研发投入加码，光峰营销力度提升。22Q3海信、光峰存货/成本比重同比走低，极米合同负债大幅上升。
其他家电板块：22Q3各标的盈利改善逻辑持续兑现，研发投入不断加码；各标的存货周转趋于平稳，盾安&三花订单充足、合同负债大幅增加。
风险提示
宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险；测算过程具有一定主观性；样本数量较少可能造成统计结果偏差风险。
作者：天风证券，孙谦,宗艳
时间：2022-11-16
页数：56
链接：
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202211161580292916_1.pdf?1668592628000.pdf
简介：
1.22Q3家电行业综述
复盘08以来家电行业投资，业绩增长仍是家电投资的核心抓手。3Q家电板块整体回调9%，核心标的中，海尔智家、格力电器、华帝股份、飞科电器实现相对收益，再次作证业绩与投资回报的相关性。从22年三季报看：营收方面，22Q3宏观环境承压、地产竣工销售数据同步下滑背景下，家电各子板块营收同比增速环比稳定，其中生活电器、其他家电板块（电工、热管理标的）持续高景气，逆势保持双位数增长。毛销差方面，原材料价格改善的利好逐步体现。白电板块毛销差同比+1.3pct；厨大电3Q毛销差下滑幅度环比收窄，厨小电3Q毛销差则环比提升；黑电在面板价格下行带动下3Q毛销差上行幅度领跑子行业。股债收益率：目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的历史底部位置，估值风险较低，同时对利好响应可能更加敏感。
曙光渐露，明年消费若回暖，买什么？
当前国内消费增速放缓并非是因为以人均可支配收入代表的消费能力的下滑，而是居民部门消费场景的缺失增加了被动储蓄，叠加宏观承压背景导致居民预防性储蓄意愿增加，带动国内居民存款高增、消费支出有所减少，对家电中相对可选的品类，以及渗透率已较高但更新需求有所延后的大家电品类需求释放形成了一定压制。虽国内形势有所缓和，但市内人员流动仍有一定程度受限，省内、全国范围内人员流动减少，对线下渠道消费需求的释放形成一定压力。
我们从三个维度看消费回暖后家电品类的修复弹性：①从对线下渠道依赖度，看家电线下修复弹性。家电品类对线下销售场景的依赖度排序为：厨房大电>热水器>白电>黑电>厨小电>新兴产品。尽管厨房大电受线下依赖度高，但从需求构成看，商品房销售下滑对以油烟机为代表的大厨电的影响大于对白电的影响，考虑到当前地产竣工销售数据仍偏弱，这个维度下白电是更好的选择。厨电内部看，集成灶、洗碗机因具备更强景气度，修复弹性有望强于传统品类。②从可选/必选属性，看家电品类修复弹性。可选属性较高的家电品类（洗碗机、微波炉、清洁电器、小家电、投影机、按摩个护等）短期内因内需偏弱此类消费需求释放被压制，有望伴随消费信心回暖，实现弹性回升。③从家电标的估值水平，看个股估值修复弹性。当前德昌股份、格力电器、海信家电、新宝股份、海尔智家账上现金尤为充裕，占市值的比重已经较大，长期看市值下降的空间有限。从PE、PB角度看，宏观环境的变化使家电行业估值受到明显抑制。除海信家电、华帝股份和飞科电器外，大部分家电企业均处历史估值低位，提升空间较大，格力电器、新宝电器、苏泊尔、美的集团、公牛集团、苏泊尔几乎触及近三年来估值分位数最低点。
2.22Q3家电各板块表现
白电板块：行业内外承压下营收/业绩双稳健，海尔/海信业绩端增长超预期。较22Q1，22Q2&Q3空冰内外销双线集中度略降，洗衣机内销略升、外销下降。3Q受益于原材料价格改善与稳定的行业格局，毛销差/净利率延续改善趋势。资产负债表端，美的&海尔资产负债表端较稳定；合同负债保持基本稳定；主要白电企业经营性现金流同比增速环比均有所改善。主要白电公司利润蓄水池稳定。
厨电板块：品类端，22Q3烟灶品类线上市场均价有所下滑，线下市场延续量减价增态势，行业集中度线上下滑、线下提升，老板、方太厨电龙头地位夯实。新兴品类集成灶、洗碗机销额增速仍实现领跑。报表端表现看，22Q3板块营收端环比改善，华帝、亿田领跑厨电赛道；成本下行带动Q3厨电企业盈利能力修复，多企业营销投放加码；板块整体存货/成本比重走低，华帝、亿田合同负债同比大幅提升。
小家电板块：Q3小家电板块内需环比略有恢复，外销持续承压影响整体收入增速。利润表端，传统小电整体毛销差上行，清洁电器毛销差略有下降；推广投放力度提升，汇率下行增厚业绩；板块净利率差持续收窄，净利增速逐渐分化。资产负债表看，前期备货及物流受影响等因素使Q3库存商品增加。
黑电板块：22Q375+寸产品全渠道市场具增长潜力，MiniLED技术红利有望持续释放。营收端，传统黑电22Q3营收承压，光峰受益投影仪成长赛道22Q3营收同比+9%；利润端，海信22Q3归母净利率4.2%，同比+2.3pct，预计与面板价格持续下探+产品结构升级有关。22Q3面板价格持续下行，海信成本红利逐步体现；海信、极米研发投入加码，光峰营销力度提升。22Q3海信、光峰存货/成本比重同比走低，极米合同负债大幅上升。
其他家电板块：22Q3各标的盈利改善逻辑持续兑现，研发投入不断加码；各标的存货周转趋于平稳，盾安&三花订单充足、合同负债大幅增加。
风险提示
宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险；测算过程具有一定主观性；样本数量较少可能造成统计结果偏差风险。
