中手游【风险点】：温水煮青蛙
内容为王
渗透率再难大幅提升，行业增量平稳的背景之下，存量时代的游戏产业格局逐渐固化，竞争规则正在发生深刻的革命。
由于头部游戏公司在研发、运营、渠道等环节均具有明显优势，游戏行业的马太效应因而愈演愈烈，目前，国内TOP10游戏厂商占据了国内游戏市场超80%的份额，腾讯更是笼络半壁江山。
政策的天平似乎在无意之间也逐渐倾斜。出于未成年保护、文化整治的需求，相关部门对游戏行业的监管日益加强，重要表现之一就是版号发放的收紧。与电子游戏产业相对成熟的北美ESRB、欧洲PEGI的分级方法不同，在中国大陆，电子游戏如要上架，需要通过官方机构进行的内容审查（通常由文化部及广电总局进行），并取得游戏版号。2016-2017年，有1.3万余款游戏获得版号；2018年3月版号停发，年底恢复；2019年为1595款；2020年为1405款；2021年仅为755款，且自8月暂停版号发放以来，国内厂商已近半年未取得新游戏版号。版号发放的数量逐年减少，体现出游戏行业的监管趋于严格的大势。
在游戏行业的存量发展阶段，此举将会加速行业出清、优化行业结构，小游戏公司、小工作室、小作坊雪上加霜，更难和头部厂商竞争。监管的严苛也倒逼行业产出精品化游戏，更加注重游戏玩法和游戏内容的研发。
除了政策，存量博弈的现状也驱使行业进入内容为王的新竞争时代。
回忆手游的野蛮生长期，发布渠道是一款游戏能否成功的关键因素，换言之，只有有了一个好的发行渠道，游戏才能被大众所熟知，正所谓“酒香也怕巷子深”。因此，渠道商在产业链上拥有非常强势的话语权，例如国内的安卓平台要分去游戏50%的营收。然而，B站、抖音等自媒体平台的快速发展和Taptap这样的新型平台的出现，为游戏研发商提供了新的引流方式，不必再像以往一样，只能依赖传统渠道商。例如，目前B站的MAU已突破2亿，抖音平台的DAU已突破6亿，强大的流量基础可以保证游戏的广泛投放。
但是，如果仅仅把“和渠道商分成”转换成“在平台上买量”，也只是把付给渠道商的钱用来支付营销费用，事情的本质并未改变。想要从根本上提高ROI（投入产出比），就要通过提升游戏内容和游戏质量，来提高用户留存率、转化率，进而真正实现成本降低。
米哈游的《原神》便是一个很好的例子：在上线之初，《原神》仅仅选择了官网、B站和TapTap进行发行，几乎绕开了国内所有安卓应用商店，但这并没能阻挡它成为全球爆款，在上线的前两个月里疯狂吸金近4亿美元，更是达到了单日收入600万美元的纪录。这一系列的成功，凭借的就是质量极高的游戏内容，而后小米应用商店突破性地接受了原神三七分成的条件，可见高质量高吸金游戏的话语权大大增强。
“内容为王”的逻辑，还有着颠覆行业竞争格局的可能性。例如2017年MOBA类游戏的市场份额在《王者荣耀》的推动下同比提升16%，2018年手游用户增速的一波小高峰也是因“吃鸡”手游吸引了玩家。当然，这个逻辑不仅仅在腾讯和网易这样的巨无霸身上出现，2020年米哈游凭借爆款游戏《原神》，营收额超100亿元，更是有业内人士认为其“可能在今年实现净利润超越网易，成为国内第二大游戏厂商。”
国内二线大厂在这一变革之下也是动作频频。换皮买量的佼佼者三七互娱承受着超过营收50%的销售费用，这对他的盈利能力打击沉重，而且这一套打法越来越难灵验，21年其推出的“斗罗大陆-魂师对决”体现了三七转型精品化游戏的开端；完美世界最近则裁员千人，逐步拔除劣质游戏的开发，重点打造幻塔、诛仙世界等精品手游、端游游戏。
总之，无论是从商业模式还是竞争格局来看，“内容为王”的巨浪已经席卷而来，游戏行业未来增长的核心动力落到了游戏产品精品化头上。
3 中手游的IP商业模式
我们再回过头来看中手游公司。中手游诞生自第一视频集团。2009年，第一视频集团通过收购汇友数码股份进军手游行业。2011年，中手游成立为第一视频集团的附属公司及独立部门，又于2012年从集团中分拆出来，在纳斯达克上市。从诞生至2012年，中手游主要从事游戏预装业务，而从2013年开始，公司开始以游戏的代理发行为新的业务重心，并开始布局IP战略。2015年，公司完成私有化退市，并继续拓展IP版图。2018年后，公司又进一步通过收购北京软星和文脉互动，来增强自身的游戏研发能力，并于2019年在港股上市。
目前，中手游主营业务为游戏发行商，处于行业中游，其商业模式为集合上游IP资源、游戏开发商及下游发行渠道的整合资源型公司。截至2021年上半年，公司拥有50个授权IP和68个自有IP，其中不乏航海王、龙珠2、火影忍者、斗罗大陆、仙剑奇侠传、轩辕剑、大富翁等知名IP。
具体来看，在IP的加持下，公司的业务主要分以下三大类：游戏发行、游戏开发、知识产权授权。其中，游戏发行包括在推出游戏前与游戏开发商合作测试优化游戏、进行销售及市场推广活动，之后在发行渠道发布游戏，并继续与开发商合作营运游戏，提供玩家服务和技术支援，这部分是公司最为主要的业务，2020年占公司78%的营收。游戏开发就是游戏的研发和制作，是公司目前增长最为强劲的业务，2020年占公司19%的营收。知识产权授权指公司把自有IP向第三方授权，这部分业务占比很低，2020年占公司3%的营收。
这种商业模式，具备用户粘性高、营销成本低、产出效率高等优势。
首先，知名IP具有庞大的粉丝群体和较高的商业价值，IP粉丝玩家，相对一般游戏玩家，出于对IP的情感，更愿意为角色/道具等消费品“氪金”，付费意愿更高；同样，对IP的喜爱，使得此类用户生命周期相对较长，可以持续“氪金”。
其次，此类游戏可以凭借优质IP积累的粉丝在上线之初就获得更高关注度，使得IP类游戏在宣发等市场营销成本，低于非IP类游戏。中手游在收入/销售费用这一比例上，就显著领先竞争对手。
再次，因为游戏核心是IP，相对于非IP类游戏，有着更丰富的故事背景、世界观和表现手段，所以在游戏内容设计等方面，更容易“换皮”批量生产，游戏未必“爆款”，但游戏研发成本及试错成本较低，公司得以以较小的投入博取较高的回报。
4 温水煮青蛙
依靠强大的IP储备壁垒和多年运营经验，在激烈的行业竞争中，中手游始终保持稳定发展的态势。
2016-2020年中手游营收及净利润（单位：亿元）
或许是日子过的太舒服，或许是手握IP有恃无恐，中手游在游戏行业的革命中略显迟钝，甚至有点格格不入。
从公司发行的具体游戏出发，来观察其吸金能力。根据公司年报，其比较经典的老游包括《航海王强者之路》、《龙珠觉醒》、《雷霆霸业》等，表现出色的新游包括《新射雕群侠传之铁血丹心》、《仙剑奇侠传九野》等。选取完美世界、三七互娱两家公司作为对比，三家公司具有代表性的老游和新游在2021年国内iOS端的收入估计如下：
由于安卓端和iOS端的游戏用户群体并没有非常显著的差异，可以近似认为此收入估计可以代表该游戏的整体收入情况。老游方面，中手游旗下的经典游戏收入表现略优于三七互娱，但是远不如完美世界；新游方面，公司推出的新游吸金能力略逊于完美世界，更远不如三七互娱。可以看出，无论是新游的吸金能力，还是老游的用户粘性，公司旗下游戏表现都比较一般。
另外，研发投入是当今游戏公司产出精品内容的重要保证，而公司在此方面的表现也不尽如人意。虽说公司已经强调要加大自主研发投入，但是从绝对数上来看，公司2020年研发投入为2.1亿元，而完美世界为15.9亿元、世纪华通为15.0亿元、三七互娱为11.1亿元，中手游的研发投入和他们相比不在一个体量。从相对数上来看，选取同行业5家可比公司，中手游的研发费用率仅为5%，不仅远低于心动公司的23%，和这六家公司的平均数13%也有较大差距。
中手游研发费用绝对数和比率均偏低 (单位：亿元)
在游戏行业逐渐步入存量竞争阶段的今天，游戏精品化应当是各大厂商吸引用户、增强用户粘性、提升自身竞争力的重要努力方向。而结合中手游强调IP储备、买量效率较高，但研发投入不足、游戏吸金能力一般的几个特点，可以推断出该公司主要是凭借IP和宣发的强项在短时间内吸引一些用户来“赚快钱”，在深耕游戏内容或玩法创新上投入较少，打造的往往是平庸的IP游戏，却很难让人期待真正可以出炉的精品游戏，整体上并不是很符合当前游戏行业精品化的发展趋势。
一家企业的内部文化，往往是公司战略与发展背后的无形之手。
对比同业公司，中手游偏高的高管薪酬非常值得注意。首先，从管理费用率来看，中手游2018-2020年的管理费用率在几家可比公司中居于首位，在2019年更是达到了19%的高点。其次，从公司高管的具体薪酬来看，2019年公司董事长肖健和副董事长冼汉迪的薪酬均超过了4000万元，而吉比特董事长卢竑岩的年薪仅为67万元。公司对外宣称的其业界顶先游戏制作人包括姚壮宪、张孝全及樊英杰，并没有提到两位高薪高管，推测他们可能并不主导游戏的制作和研发，管理层的高薪是否能为公司发展带来高回报存疑。
另外，去年9月，公司首次披露立项开发已近两年时间的仙剑元宇宙游戏《仙剑奇侠传：世界》，据称该产品已经具备了元宇宙的所有基本核心特征：跨终端随时随地加入、沉浸式体验、虚拟身份、强社交性、自由创造、经济系统，该游戏预计于2022年Q3测试，2023年内正式上线。在这一时点，如此张扬的靠拢元宇宙，这到底是套着仙剑IP的壳子来“蹭”近期元宇宙的热点，还是一款真正内容精良的元宇宙游戏呢？我想大家心中自有答案。
翻开中手游的未来公司战略，写着“公司以IP为核心，通过自主研发和联合研发，为全球玩家提供精品IP游戏，打造极具竞争力的IP游戏生态体系。深耕《仙剑奇侠传》和《大富翁》等自有IP运营，持续为粉丝创造精品内容和互动体验，打造世界级IP！”可见，未来如何突破，中手游给出的答案是打造IP游戏生态体系。
看他的实际举措，包括计划独家发行由深圳赫耀研发的东方幻想异世界MMORPG手游《代号：山海》；独家发行基于阅文集团授权的热门小说《修真聊天群》IP改编的同名卡牌RPG手游；与龙卷风网络联合在海外多个国家开始测试其开发的一款欧美题材模拟养成+SLG手游；与2020年下半年投资的班图网络联合研发一款战棋玩法的手游；还与泡泡玛特就《仙剑奇侠传》IP展开合作，联合开发盲盒系列产品。
一套组合拳打下来，貌似仍然是按照老套路做IP换皮的生意，不禁让人质疑，身处IP换皮的多年温水，中手游有没有失去“做一家永远充满热爱与创造力的公司”的初心呢？故事里的温水青蛙，又能快活多久呢？
5 估值之殇
总体来说，中手游的优势和不足都较为明显，而中手游的游戏内容精品化基因较为缺乏，未来发行出具有新玩法、新题材等创新型游戏概率不大，继而产生爆款游戏概率较低。这种悲观也反映到了他的估值上。比起同行业可比公司，中手游的PE、PS值都低于行业平均，同时观察历史分位，可发现公司PE值正处于中间位置，估值还算合理。
可比公司估值
公司历史分位估值
鉴于公司2022年后仍有多款IP游戏发行，且公司现运营81款中已有15款游戏生命周期超过3年，我们假设公司未来营业收入增幅为25%，则2025年，公司预计营收为116.75万元。公司归母净利润率在10%左右，预计未来随IP授权费用增加、市场竞争导致的销售费用、研发支出的增加，公司归母净利润在2021年-2025年间分别为10%、9%、9%、8%、8%。因此，我们预计2025年，公司归母净利润为9.34亿元左右。A股同行业公司PE估值中位数约为12.48，刨除AH股溢价考虑，公司PE倍数预计为10，则公司合理市值约为93.4亿元左右。
